摘要：風險資本退出的方式有很多，包括公開上市(IPO)、兼并與收購(并購)、企業回購、轉售和清算等。盡管退出是風險投資的最后一個階段，但它對風險投資其他階段的正常運行極其重要，不同的退出方式直接影響投資者的回報、風險資本家后續階段的籌資能力、風險企業家的貨幣收益和對企業控制權的掌握等，因為不同的退出方式對人力資本具有不同的激勵效益。

　　關鍵詞：融資,風險資本,投資制度

　　聲譽及其對融資的影響是近年來西方公司財務理論研究的重要課題。Diamond(1989)的理論研究表明，聲譽在利用債務和權益資本市場方面有重要作用。Sirri和Tufano(1998)的實證研究指出，過去的業績是吸引投資者能力的一個重要標志。公開上市是風險資本退出的最佳方式，它在投資者與風險資本家之間、風險資本家與企業家之間構造了一種隱性激勵合約。風險資本家的籌資能力主要取決于受所投資企業的投資回報率影響的聲譽資本。風險企業成功上市通常給投資者帶來比其他退出方式更高的回報，對于風險投資家而言，IPO在給其帶來高額的貨幣收益的同時，也為其贏得了聲譽資本，風險投資家投資的企業中最后能夠公開上市部分越多，其積累的聲譽資本越多，相應地其在風險資本市場的融資能力會增強，在信息不對稱的情況下，這對于那些缺乏經驗的風險資本家尤其重要。因此，出于追逐聲譽資本的動機，IPO會對風險資本家的人力資本形成一種激勵效應。IPO也會對風險企業家產生激勵效應。首先，由于企業家的收入主要由股票或股票期權形式支付，因此，IPO會給企業家個人帶來超出其他退出方式更高的貨幣收益。其次，在企業公開上市后，由于新股發行所帶來的稀釋效應以及風險投資家在“鎖定期”過后出售股票，會導致企業控制權的進一步稀釋，這為風險企業家重新收回企業控制權提供了機遇。因此，出于效用最大化目的，潛在的IPO退出效應會激勵風險企業家將企業培育成功并爭取上市。

　　回購與并購在激勵效應方面也不同。通過股份回購的方式實現風險資本的退出有利于風險企業家重新收回企業控制權，進而形成對企業家控制權激勵的預期效應，但這種方式受回購資金的限制和買方壟斷的影響不利于提高投資者的回報率，進而在一定程度上影響風險資本家的積極性。并購退出有利于風險資本家盡快收回現金，在創業企業經營不善的情況下，還會對風險資本家提供一種有效的價值保全手段。但在這種方式下，風險企業家通常會失去對企業的控制權，導致風險企業家離去或企業家團隊的整體瓦解，進而引發企業家人力資本退出企業。

　　在風險資本籌集與投資階段，投資者對風險投資家的人力資本激勵與約束方式與風險資本家對風險企業家人力資本激勵與約束存在某些共同之處。其一，二者都采用分階段供給資本的方式，實行分階段投資，保留視項目前景好壞是否繼續投資的權利;其二，二者都強調將人力資本的收益與企業價值創造相聯系，將人力資本的收益與物質資本收益捆綁在一起;其三，為防止人力資本損害物質資本的利益，二者在收益的分配順序上都將物質資本的剩余索取權安排在人力資本的剩余索取權之前實現;最后，當投資失敗時，二者對人力資本采取類似的懲罰機制。作為委托代理關系中的代理方，無論是風險投資家還是風險企業家一旦遭遇投資失敗，不但失去人力資本價值賴以實現的物質資本這一基礎，甚至會由于代理人的聲譽損失而招致人力資本大幅貶值。

　　風險資本在籌集與投資階段對人力資本財務激勵與約束方面又存在明顯的不同。首先，由于信息不對稱性更嚴重以及風險企業在成長過程中本身的不確定性，與風險投資者同風險資本家之間的委托代理關系相比較，風險資本家與風險企業家之間的委托代理關系更具不確定性，委托人面臨的道德風險更高，人力資本損害物質資本利益的情況更容易發生。因此，對企業家人力資本實施有效的財務激勵與約束更為重要和復雜。其次，由于風險資本家與風險企業家之間的委托代理活動中存在的不確定因素較多，連接二者關系的契約不完全性更明顯，由此而產生的剩余控制權問題更突出。在風險投資者與風險資本家之間的委托代理關系中，剩余控制權主要向風險資本家一方單向集中，而在風險資本家與風險企業家的委托代理關系中，剩余控制權配置具有典型的狀態依存性，因此，如何合理配置控制權以便對風險企業家的人力資本實施有效的激勵和約束顯得更為必要。

　　風險資本的運作過程包括風險資本的籌集、投資和退出三個階段，并由此形成一個風險投資周期。在風險資本循環的不同階段，人力資本激勵的對象和方式不同，從而形成不同的激勵與約束機制。作為風險資本循環起點的籌集階段面臨的主要問題是如何籌集足夠數量的風險資本以滿足投資之需。Gompers and Lerner等人認為，風險資本籌集的變化源于創業資本的供給和需求的變動。但就某個具體的風險基金而言，風險資本能夠籌集到的數量也就是風險投資者供給資本的數量主要取決于風險資本家以往的業績和籌資能力。而風險資本家的業績和籌資能力主要受風險資本家人力資本價值的影響，即風險資本家的人力資本包括與風險投資相關的經驗、知識等素質是吸引風險投資者最重要的因素，正是在這個意義上，風險投資者對風險基金的投資實質上是對風險資本家人力資本的投資。但由于風險資本家的目標函數不同于投資者，此外，風險資本家的人力資本價值是一種潛在的、主動性資本，需要某種激勵才能激活，因此，風險投資者對風險資本家人力資本只有實施某種激勵與約束才能在既定風險水平下最大化投資者的收益。

　　控制權激勵。在有限合伙制基金組織架構下，剩余控制權與剩余索取權以非對稱形式在基金投資者與風險資本家之間進行分配，形成對風險資本家人力資本的一種有效的激勵方式。主流企業理論認為，物質資本的出資者是天然的剩余索取者，為保障出資者的利益，剩余控制權主要掌握在物質資本的出資者手里，而作為風險基金基本組織形式的有限合伙制在制度實踐上部分地顛覆了上述理論。在有限合伙制基金組織形式下，作為企業剩余的主要索取者的投資者一般不允許參與所投資企業的直接管理，即擁有有限的剩余控制權。風險投資家擁有包括確定基金籌集的具體時間、選擇具體投資對象、對被投資企業進行后續管理在內的主要剩余控制權。相對于外部風險投資者而言，風險資本家具有風險資本運作所要求的知識、經驗和能力，因此，剩余控制權向作為人力資本載體的風險資本家一方傾斜，有利于發揮其專有的人力資本優勢。

　　激勵性報酬獲取機制。在有限合伙制模式下，風險資本家的報酬結構由固定報酬和可變報酬組成。其中，固定部分被稱為管理費用，占投資金額的 2%～3%;被稱為連帶利息的可變報酬大約占投資利潤的20%左右。此外，風險資本家的利潤留成只能在投資者得到投資回報之后才能實現。上述以利潤提成為主的報酬結構和收益分配順序有利于在風險資本家的目標與基金增值的要求之間形成良性互動的關系，進而最大限度地激勵風險投資家釋放其人力資本潛在價值。

　　由于風險投資基金的日常運作是由風險資本家來完成，為了減少信息不對稱條件下的逆向選擇和道德風險問題，投資者需要對風險資本家的人力資本實施有效的約束。其中最重要的約束手段通常包括：(1)投資者擁有分階段供給資本和保留放棄投資的權利。由于風險資本家人力資本中的某些要素如個人能力和信譽，屬于私人信息，難以被觀察，因此，風險資本家的人力資本使用具有不確定性，在基金效益低于投資者預期或發生損失時，投資者可以中斷后續階段的投資。(2)收益與風險非對稱性配置。由于人力資本的載體是活生生的人，因此，對人力資本的約束方式不同于物質資本的約束方式。風險投資者對風險資本家人力資本的約束主要不是采用直接的、注重過程的控制方式，而是采用間接的、注重結果的控制方式。最普遍做法是將風險資本運作失敗的風險主要向風險資本家一方傾斜，即通常向企業提供99%資本、獲取80%收益的投資者只承擔有限風險，而只提供1%資本、獲取20%收益的風險資本家要對企業借貸和負債承擔無限責任，使其個人財產處于高風險之中。對投資者而言，風險投資的風險主要源于風險企業家人力資本使用結果的不確定性，因此，將基金風險主要分配給風險資本家體現了風險承擔者與風險制造者一致的現代企業理論思想。(3)聲譽激勵機制。經濟學從追求利益最大化假設出發，認為代理人追求良好聲譽是為了獲得長期利益，是長期動態重復博弈的結果。經濟學聲譽模型表明，聲譽影響人的決策行為，經理市場上的聲譽可以作為顯性激勵合同的替代物。對于風險資本家而言，個人聲譽是其人力資本要素組成部分之一，良好的聲譽有利于提升其人力資本價值;相反，會毀損人力資本價值。風險資本的融資活動，在很大程度上是風險投資者對風險資本家聲譽的一種正面評價，風險資本家的聲譽是對投資者資金安全性的保障。因此，對于那些在風險資本市場擁有良好聲譽的風險企業家而言，其籌集風險資本更容易，而聲譽的高低主要取決于風險資本家以往業績。因此，風險基金運作效果好壞不僅影響現有的風險投資者利益，而且通過聲譽機制的傳播作用影響潛在的投資者對風險資本家的選擇，進而對風險資本家形成有效的約束。

　　風險資本投資階段是風險資本循環的第二個階段，并且是實現風險資本增值的關鍵階段。風險資本大都以高科技風險企業為投資對象，在這些企業，人力資本是企業價值的主要驅動因素。在風險投資階段，風險投資家是委托人，風險企業家是代理人。作為風險投資對象的高科技企業，由于面臨高度的不確定性、信息不對稱嚴重以及無形資產比重相對較高，因此，風險資本家對風險企業家人力資本的激勵和約束對風險投資的成敗顯得更加重要。常用的財務激勵與約束手段包括：

　　以可轉換優先股為主要融資工具的控制權約束與激勵。對風險投資的實證研究表明：(1)風險企業家對自己創辦的企業的控制權賦予極高的價值;(2)由于高科技企業早期存在高風險和嚴重的信息不對稱，由風險企業家完全掌握企業的控制權是不可行的;(3)在風險資本退出之際，將企業經營成功的企業家從風險資本家手中重新收回控制權是可行的。以優先股為主要工具的融資契約能同時兼顧到以上三種情況。

　　可轉換優先股合同作為一種創新的合同連接方式被廣泛地應用于風險資本市場，用來對風險企業家實施控制權約束與激勵?，F有的研究文獻表明，以可轉換優先股為主的融資結構具有緩和委托人與代理之間的沖突的功能以及對代理人的激勵效應。不同融資方式的選擇影響著控制權的不同配置狀況。當風險企業發行優先股向風險資本家籌集資本時，風險企業家獲得了風險資本家的貨幣資本及非貨幣資本(風險資本家的人力資本)，作為交換，風險企業家也向風險資本家讓渡了一部分企業控制權。在這里，風險資本家的控制權主要來自于其所擁有的物質資本所有權。與風險資本家的控制權的權利基礎不同，風險企業家運作企業資產的權利主要來自于其所專有的企業家人力資本，進一步說，風險企業家的控制權是一種以企業家所特有的知識和人力資本為基礎的權利。風險資本家的控制權實質上是一種風險控制權。在某種意義上講，風險資本家的控制權就是一種決策控制權，其功能在于約束風險企業家的經營決策權。當投資者面臨的風險越大時，控制權價值也就越高，相反，越低。可轉換優先股合同具有在風險資本家與企業家之間相機轉移控制權的功能。從某種意義上講，風險資本家投資的是風險企業中的企業家或企業家團隊，因此，風險資本家對控制權轉移十分關心;另一方面，風險企業的控制權對于風險企業家具有十分重要的價值，風險企業家的私人收益很大程度上與控制權相聯系。而可轉換優先股合同賦予風險投資家一系列權利，包括在董事會中的特殊席位、重大事項的決策權如參與企業股票發行和變現等，因此，可轉換優先股對風險企業家的人力資本控制權產生“擠出效應”。由Baker和Gompers在1999年對美國1036家創業期的企業進行的實證研究表明：與非創業企業相比，在風險資本家進入的創業企業，內部人在所有權結構中的地位較低;而非創業企業的內部人所有權比重較大，約是創業企業的兩倍。用來衡量內部人控制程度的指標——Shapley值在創業企業與非創業企業的分布也明顯不同，前者為26%，說明內部人控制程度較低;后者為61%，說明內部人控制程度較高。以上說明，可轉換優先股有利于風險資本家對作為內部人的風險企業家實施企業控制權約束。

　　但與其他融資工具不同的是，由于可轉換優先股具有向普通股轉換的可能，因而有利于對風險企業家實施控制權激勵。當風險企業家把企業經營成功并公開發行股票時，由于風險資本家出售一部分股份，加上新股發行的稀釋作用，風險資本家在企業的控制權受到削弱。更為重要的是，顯性合同一般規定在企業股票公開發行時，風險資本家的優先股會自動轉換為普通股，這樣風險資本家也就失去了與優先股合同相聯系的一些權利。優先股合同的上述特點實質上是對風險企業家一種控制權激勵：當風險企業經營成功并公開發行股票時，風險企業家能夠重新收回企業的控制權。上述控制權激勵效應會激發風險企業家將企業家人力資本最大限度地投入到風險企業中去，以努力把企業經營成功，進而促進風險資本家貨幣收益的最大化和風險企業家包括控制權收益在內的個人效用最大化。

　　分階段投資并保留中止投資的權利。風險企業家的人力資本是高科技風險企業發生、存在和發展的基礎。風險企業家的人力資本內容主要涉及三類要素：發現某種潛在的市場獲利機會、擁有某種核心技術及整合資源的能力。與物質資本相比，風險企業家人力資本具有價值識別的困難性、不可讓渡性及非從屬性。此外，與風險資本家的效用函數不同，風險企業家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業聲望和其他非貨幣收益，企業家的非貨幣收益與企業規模密切相關，因此，風險資本家出于個人效用最大化動機的需要，有可能背離企業價值最大化的要求，投資于報酬低于投資者預期甚至凈現值為負的項目。分階段投資賦予風險資本家一個有價期權，即風險資本家通過收集信息、監控企業進程，并保持定期退出低質投資項目的選擇權。作為一種有效的激勵和約束風險企業家人力資本的機制，一旦風險投資家發現任何有關未來回報的負面信息，該項目自新一輪融資時起就可能被終止。在風險資本家停止對風險企業投資時，風險企業家的人力資本價值也就無法實現，因為在缺乏必要的資金時，無論是風險企業家擁有的某種核心技術創意還是其整合資源的能力都難以付諸實施。此外，在風險資本家投資之后，風險企業家試圖對企業剩余索取權進行重新談判，風險資本面臨被套牢的風險，而階段性投資能減緩上述套牢問題。

　　以股票為主要形式的激勵性報酬計劃。Jensen和Meckling(1976)指出，如果經理人不擁有企業所有權，那么經理人與投資者之間的利益沖突就是有可能的。這種沖突在新生的高科技企業中尤為突出。風險投資家為減少與風險企業家的代理沖突，廣泛采用以股票贈與和股票期權為主要形式的報酬計劃。在風險投資的高科技企業中，風險企業家或企業家團隊的報酬是同企業業績密切聯系在一起的，企業家的工資收入通常低于其勞動力市場的價格，大部分收入是以潛在價值大大高于現金工資收入的股票方式支付。通常情況下，風險投資家要求股票或期權持有達到一定年限。這樣創業者在短期內離開時，就不會獲得股份，進而增大其離職成本。此外，企業家的股票只有在企業業績達到預定目標才能實現。如果企業未能實現其預定目標，風險資本家可以通過連續的融資來稀釋風險企業家的權益。通過上述方式，風險資本家與企業家利益實現了高度趨同，降低了委托代理關系中的道德風險。除了股票期權以外，在風險投資實踐中還采用諸如次級普通股、幻覺股票計劃、補償和獎金計劃及利潤分享計劃等報酬激勵方式。

　　投資者退出權約束。投資者退出權是指投資者能夠及時退出那些有問題的企業的權利。在風險投資活動中，最常見的退出權是贖回權(redemp-tion)，即風險投資家在一定條件下直接從他所投資的企業中抽回投資而退出該企業的權利。風險投資家的贖回權實質上是一種看跌期權。當風險資本投資的企業業績低于預期目標時，作為投資者的風險資本家為減少投資損失，將其以前時期對企業的投資以某個事先確定的價格回售給被投資企業。因此，風險資本家行使贖回權時，不僅會導致風險企業家實質運作資本數量的減少，還會通過資本市場的信息傳遞效應影響風險企業家的后續階段的籌資。