摘要：通過構建家庭消費效用預期最大化的模型，推導基于金融資產配置的最優消費函數的一個顯式解。基于CHFS2013和CHFS2015的數據從資產效應和財富效應分析家庭金融資產配置對城鄉家庭消費的影響。結果表明：金融資產配置對城鄉家庭消費有資產效應和財富效應，銀行儲蓄和持有債券對家庭消費具有負影響，而且城市家庭消費對儲蓄和債券的敏感度高于農村家庭;股票和基金對家庭消費具有正影響，而且城市家庭消費對股票和債券的敏感度高于農村家庭;信貸對城市家庭消費具有正影響，對農村家庭消費影響不大;風險態度對城市和農村居民家庭消費有負作用，而且城市家庭消費對風險態度的敏感度高于農村家庭。

　　關鍵詞：家庭金融資產;資產配置;家庭消費;資產效應;財富效應

　　《金融客》從上世紀后期改革開放到現在，中國已經初步建立起包括貨幣市場、外匯市場、信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場、期貨及衍生品市場等在內的金融市場體系，對金融資源的優化配置發揮了積極的推動作用。

　　一、引言

　　中國城鄉家庭消費疲軟已經成為阻礙經濟高速增長的一個重要問題。隨著金融市場的發展和制度的完善，家庭收入和家庭金融資產較改革開放初已經增長數十倍，城鄉家庭消費支出也相應快速增加，而其增長趨勢與經濟增速逐漸放緩的新常態相偏離，城鄉家庭消費差異性也越來越大。家庭金融資產作為資本市場的主要融資來源，其金融資產的配置也影響了市場的資產配置狀況。但是，明顯存在的現象是，城鄉家庭在參與資產管理活動的收益受各自管理能力和金融資產質量的影響，進一步城鄉家庭消費受家庭金融資產的收入和財富效應的波動。那么在金融資產最優配置下，城鄉家庭最優消費與金融資產資產效應和財富效應之間存在何種關系?

　　文章構建了“資產配置→財產收入→消費”的理論分析框架，建立了動態消費模型，求解最優家庭最優消費的顯式解;進而分析中國城鎮和農村的資產配置差異狀況，研究不同資產對城鄉家庭消費的影響強度。文章不僅找到了解釋中國城鄉家庭資產配置影響家庭消費的新路徑，而且為縮小城鄉收入差距政策制定提供了思考方向。

　　二、文獻綜述

　　Friedman[1]和Ando & Modigliani[2]開啟了關于資產和消費之間關系研究的先河。雖然“均值-方差”分析框架[3]、兩基金分離定理[4]、單個證券風險的資本資產定價模型[5]為家庭選擇金融產品提供了有益的指導，但是對于長期投資者的資產組合行為則無能為力。而連續時間投資組合理論可以解決連續時間最優資產組合選擇的最優化問題并得出最優投資策略[6][7]。隨著金融市場上各種“異常”現象的累積，已有的標準理論模型與實際現象產生背離，使得現代金融理論的框架不能有效解釋實際現象和解決實際問題。行為金融學的前景理論[8]能用于研究線性損失厭惡[9]、動態損失厭惡情況下的最優資產配置問題[10]。

　　早期中國家庭資產選擇研究受限于微觀調查數據的缺失，研究范圍非常狹窄。部分文獻研究中國城鄉居民家庭金融資產總量[11]、資產結構[12]。有學者嘗試解釋影響中國家庭金融資產配置的原因。城市戶口家庭、受教育程度、富裕程度等家庭因素會影響一個家庭金融資產的偏好和配置[13-15]。信貸約束[16]、商業醫療保險[17]、社會養老保險[18]以及社會保險[19]等社會因素對家庭金融市場參與有異質影響。也有學者將居民心理因素，納入到影響因素的研究范圍，如決策者的風險態度[16]、預期社會化[20]等。

　　家庭資產配置的有效性影響家庭財產性收入和財富積累[21]。家庭資產配置差異直接導致家庭收入和財產不平等[22-23]。在融資渠道上，具有不同規模社會資本的家庭在正規金融、非正規金融和混合金融融資途徑選擇上存在差異[24]。在資產配置上，配置股票等風險資產的家庭在金融繁榮時家庭資產迅速增加，尤其是能運用財務杠桿的富裕家庭[25]。進一步，家庭收入影響家庭消費[26-28]。持久收入假說[1]和生命周期理論[29]表明，居民消費并非僅與當前的可支配收入相關，人們更傾向于在其一生擁有的總資源約束條件下追求一生消費的平滑，從而使得其一生的消費得到優化。在家庭收入影響家庭消費的實證研究中，消費對象包括耐用品和非耐用品[29-30]。影響家庭消費的原因不僅最直接的原因是家庭的住房資產[31-32]，還包括稅收[33]、家庭收入[34-35]。

　　研究城鄉收入差距和家庭消費結構的文獻從多個視角切入，如收支結構[36-37]、工資差距[38]。也有將農村和城市地區分開研究[39-40]。家庭財富會反過來影響家庭參與金融市場和資產配置[41]。而且，越來越多的文獻表現出一種動態跨期的研究趨勢，求解連續時間最優資產組合選擇問題[7][42]。因此本文建立動態消費模型研究中國城鄉家庭資產配置與消費的關系。

　　與已有的文獻相比，本文的主要貢獻在于(1)構建了“資產配置→財產收入→消費”的理論分析框架;(2)建立了動態消費模型，求解最優家庭最優消費的顯式解;(3)分析中國城鎮和農村的資產配置差異狀況，研究影響差異的主要因素。文章不僅找到了解釋中國城鄉家庭資產配置影響家庭消費的新路徑，而且為縮小城鄉收入差距政策制定提供了思考方向。

　　三、理論框架

　　文章構建“資產配置→財產收入→消費”的理論分析框架，求解離散時間無限期的動態規劃問題，得到家庭的最優消費路徑。

　　(一)消費

　　考慮一個短期的收入-消費結構。假設家庭t期的消費(Ct)設定為如下函數關系式：

　　C(Wt)=a+bWt+εt(1)

　　這個公式(1)表達的含義是消費C是財富W的函數，隨著收入的增加，消費也隨之增加，但是消費的增量不會超過收入的增量，即家庭不會超收入消費。其中Ct表示消費者的實際消費量，a表示消費者的自發消費，不隨消費者收入變化而變化的消費，如常見的生活基礎性保障消費，b表示消費者的邊際消費傾向，即家庭財富增加一單位時消費隨之增加b單位，εt表示隨機誤差擾動項。公式(1)表示的是短期的消費函數，居民根據當期的家庭財富調整消費的大小。