論文摘要：影響IPO抑價(jià)的因素很多，除了市場(chǎng)氣氛以外，基于前人的研究，抑價(jià)還與公司的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、上市首日換手率、發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率等有關(guān)，要使有關(guān)市場(chǎng)氣氛和IPO抑價(jià)關(guān)系的結(jié)論更加明確和具體，必須控制這些因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

　　《時(shí)代金融》雜志是經(jīng)國(guó)家新聞出版總署批準(zhǔn)，由中國(guó)人民銀行昆明中心支行主管、時(shí)代金融雜志社主辦，國(guó)內(nèi)外公開發(fā)行的全國(guó)性綜合金融經(jīng)濟(jì)理論類刊物。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)刊號(hào)：ISSN1672-8661;國(guó)內(nèi)統(tǒng)一刊號(hào)：CN53-1195/F;郵發(fā)代號(hào)：64-70。2005年被云南省新聞出版局列為“全省重點(diǎn)關(guān)注和扶持發(fā)展期刊”和云南省郵政發(fā)行系統(tǒng)推薦的“百家重點(diǎn)發(fā)行征訂刊物”;2006年在云南省新聞出版局組織的全省期刊評(píng)選中獲“優(yōu)秀期刊”獎(jiǎng)。

　　關(guān)鍵詞：上證綜指,市場(chǎng)氣氛,抑價(jià),時(shí)代金融

　　一、引言

　　首次公開發(fā)行股票(InitialPublicOfferings)簡(jiǎn)稱IPO，是指一家公司的股票第一次向公眾投資者公開發(fā)行，并隨即在證券交易所掛牌上市進(jìn)行交易。研究表明，公司股票在首次公開發(fā)行后普遍存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象(IPOunderpricing)，即新股的發(fā)行價(jià)明顯低于其上市首日的收盤價(jià)，新股在上市首日即能獲得顯著的超額回報(bào)。

　　對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象最早的研究是西方學(xué)者Reilly和Hatfield在1969年開始的。從那以后，對(duì)IPO抑價(jià)的研究開始流行，IPO抑價(jià)亦成為行為金融學(xué)的一個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容和研究熱點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度出發(fā)對(duì)新股首次公開發(fā)行問題進(jìn)行了研究，并由此形成了許多關(guān)于抑價(jià)原因的理論，如信息不對(duì)稱假說(TheAsymmetricInformationHypothesis)、信號(hào)假說(TheSignalingHypothesis)、流行效應(yīng)假說(TheBandwagonEffectsHypothesis)、投資銀行聲譽(yù)假說(TheInvestmentBankReputationHypothesis)、市場(chǎng)氣氛假說(TheMarketAtmosphereHypothesis)及投機(jī)泡沫假說(TheSpecu1ativeBubbleHypothesis)等。雖然國(guó)外解釋IPO發(fā)行抑價(jià)的理論繁多，但是由于IPO所涉及問題的復(fù)雜性，事實(shí)上至今仍然沒有一個(gè)統(tǒng)一的能夠解釋IPO抑價(jià)問題的理論。

　　1997年以來國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始對(duì)中國(guó)股市IPO抑價(jià)問題進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，其中也不乏涉及大盤指數(shù)與IPO抑價(jià)關(guān)系的分析。王晉斌(1997)選取1997年1月8日到6月27日在滬市上市的52只新股為樣本，對(duì)Rock模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。宋逢明、梁洪峋(2001)以1999年上市的90多只股票為實(shí)證對(duì)象，對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究。任柏強(qiáng)、張一力、易曉文(2001)通過1999年發(fā)行的92只新股對(duì)大盤指數(shù)與新股抑價(jià)之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。戴曉鳳、張清海(2005)將股票上市時(shí)的市場(chǎng)氣氛作為虛擬變量來研究，劃分牛市和熊市區(qū)間段，對(duì)我國(guó)1998年至2003年A股IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。田高良、王曉亮(2007)對(duì)2001年5月15日至2005年6月7日在深滬兩市上市的288只A股新股進(jìn)行研究，以求證發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)氣氛、上市首日換手率、資產(chǎn)規(guī)模這幾個(gè)變量對(duì)IPO抑價(jià)的影響。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究結(jié)論并不一致，這可能與樣本選擇有一定的關(guān)系。同時(shí)由于我國(guó)IPO市場(chǎng)的制度和背景的特殊性，因此在不同的市場(chǎng)制度和市場(chǎng)狀況下，對(duì)于不同的行業(yè)、不同的公司，以不同角度為出發(fā)點(diǎn)的理論都會(huì)具有不同程度的解釋能力。

　　我國(guó)現(xiàn)有的對(duì)IPO抑價(jià)的研究多是以2005年以前的數(shù)據(jù)為研究樣本。對(duì)2006年以來的新上市的樣本公司涉及較少，不能完全反映當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀。進(jìn)入2005年，中國(guó)股市進(jìn)行了重大的制度創(chuàng)新——股權(quán)分置改革，同時(shí)暫停了IPO新股發(fā)行。直至2006年05月17日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布并施行《首次公開發(fā)行股票并上市管理法》，IPO得以重新啟動(dòng)。在這種新的背景下，新股發(fā)行的抑價(jià)程度，影響抑價(jià)的因素是否發(fā)生變化值得探討。因此本文試圖結(jié)合滬市市場(chǎng)氣氛對(duì)上海A股新股抑價(jià)進(jìn)行相關(guān)分析，探索股改后上證綜指與IPO抑價(jià)的關(guān)系，以期提出完善我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)，降低新股抑價(jià)的政策建議。

　　二、對(duì)上證綜指及IPO抑價(jià)的直觀分析

　　“上海證券綜合指數(shù)”是上海證券交易所編制的,以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍,以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)，上證綜指反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。筆者對(duì)1993—2008年的上證綜指年收盤點(diǎn)數(shù)和相應(yīng)年份的滬市IPO年平均抑價(jià)率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，見圖1。

　　圖11993-2008年上證綜指年收盤點(diǎn)數(shù)與滬市IPO年平均抑價(jià)率對(duì)比

　　如圖1所示，雖然從整體走勢(shì)上，兩條折線有差別，但在某些時(shí)間段里，兩條折線的走勢(shì)比較相像，分別是：1996-1998年、1999-2000年、2006-2007年隨著上證行情的逐步走牛，上交所新股的IPO抑價(jià)率亦逐步提高;1993-1994年、2001-2005年、2007-2008年上證綜指下行時(shí)，IPO抑價(jià)率也出現(xiàn)了階段性低點(diǎn);比較背離的一段是：1995-2000年，當(dāng)證券市場(chǎng)走出低谷，不斷向上走高時(shí)，而IPO抑價(jià)率出現(xiàn)持續(xù)的下跌。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)此種現(xiàn)象的原因可能與IPO公司的數(shù)量有關(guān)。1996年到1998年的IPO數(shù)量明顯高于之前的年份，市場(chǎng)進(jìn)入急速擴(kuò)容期，由于股票的供給增加，以及發(fā)行制度的不斷完善，使新股上市首日的抑價(jià)程度有所降低。

　　通過對(duì)歷年上證綜指與IPO抑價(jià)率的趨勢(shì)變化進(jìn)行分析，筆者發(fā)現(xiàn)通常在證券市場(chǎng)處于牛市時(shí)，年平均IPO抑價(jià)率會(huì)逐步上升，而當(dāng)證券市場(chǎng)處于明顯的熊市階段時(shí)，年平均IPO抑價(jià)率亦有下降的趨勢(shì)。　三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

　　本文選取重啟IPO之后即2006年至2008年底在上交所上市的A股新股作為研究樣本(剔除以換股方式發(fā)行的“上海電氣”、“中國(guó)鋁業(yè)”、“太平洋”)，樣本容量為41。其中2006年13家，2007年23家，2008年5家。樣本公司發(fā)行上市的所有數(shù)據(jù)來源于通達(dá)信證券分析系統(tǒng)、大智慧軟件、新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道、鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道。在研究過程中收集了新股的發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤價(jià)格、新股發(fā)行日及上市日上證綜指的收盤價(jià)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、上市首日換手率、發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率、2006年初至2008年底的上證綜指日收盤價(jià)等相關(guān)指標(biāo)。本文的實(shí)證分析使用Excel2007進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，使用Eviews3.1統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

　　(二)IPO抑價(jià)程度的衡量指標(biāo)及統(tǒng)計(jì)描述

　　國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)IPO抑價(jià)水平進(jìn)行回歸分析時(shí)通常用以下幾個(gè)指標(biāo)衡量抑價(jià)程度：

　　1.IPO初始收益率，計(jì)算公式為：

　　式中：為新股i上市首日的初始收益率，表示其上市首日的收盤價(jià)，表示其發(fā)行價(jià)。

　　2.IPO超額收益率，該指標(biāo)剔除了從股票發(fā)行日到上市日市場(chǎng)收益率變動(dòng)的影響。計(jì)算公式為：

　　式中：為新股i首日超額收益率，為新股i上市首日市場(chǎng)指數(shù)的收盤價(jià)，為新股發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)的收盤價(jià)。本文此處選取上證綜指作為市場(chǎng)指數(shù)。

　　3.經(jīng)過調(diào)整的IPO對(duì)數(shù)收益率，在回歸分析中有時(shí)為了減少異方差對(duì)回歸分析的影響，會(huì)對(duì)抑價(jià)做自然對(duì)數(shù)的變換以弱化極端值的離群趨勢(shì)。計(jì)算公式為：

　　式中：為新股i經(jīng)過調(diào)整的對(duì)數(shù)收益率。

　　表1IPO抑價(jià)的統(tǒng)計(jì)描述

　　指標(biāo)

　　均值

　　中位數(shù)

　　最大值

　　最小值

　　標(biāo)準(zhǔn)差

　　IR(%)

　　81.72122

　　68.54167

　　329.5259

　　0.000000

　　65.25276

　　AR(%)

　　79.80878

　　67.24655

　　327.6515

　　-1.232252

　　64.10838

　　LR(%)

　　52.82762

　　49.81634

　　143.8941

　　-1.224721

　　30.39076

　　表1給出IPO抑價(jià)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中發(fā)現(xiàn)股改后我國(guó)上證A股市場(chǎng)新股抑價(jià)現(xiàn)象還是存在的，IPO初始收益率和超額收益率的平均值仍然較高，2006年至2008年樣本股票的初始收益率平均值為81.72%，超額收益率為79.81%，此數(shù)值仍然遠(yuǎn)高于正常的無風(fēng)險(xiǎn)收益以及其他國(guó)家股票市場(chǎng)中的IPO抑價(jià)率。

　　在本文的多元回歸模型中，筆者采用經(jīng)過調(diào)整的IPO對(duì)數(shù)收益率作為被解釋變量。

　　(三)市場(chǎng)氣氛的衡量

　　本文利用“市場(chǎng)氣氛”這一指標(biāo)來刻畫上證綜指的狀況。在以前的IPO抑價(jià)研究中，對(duì)于市場(chǎng)氣氛這一指標(biāo)基本上都是從理論上進(jìn)行分析，曾有學(xué)者直接運(yùn)用大盤指數(shù)來作為量化指標(biāo)。也有一些研究將其作為虛擬變量來研究：數(shù)據(jù)處理先按照大盤的走勢(shì)，劃分牛市和熊市區(qū)間段，然后按各上市公司的上市時(shí)間，把在牛市時(shí)上市的股票歸為一類，熊市時(shí)上市的股票歸為另一類，前者取1，后者取0。本文筆者將利用“基于大盤指數(shù)均值的收益率”來對(duì)市場(chǎng)氣氛這一指標(biāo)進(jìn)行量化：

　　式中：表示第i只股票上市當(dāng)日的滬市市場(chǎng)氣氛。是指第i只股票上市當(dāng)日上證綜指的收盤點(diǎn)數(shù)，是指2006年初至2008年末上證綜指日收盤點(diǎn)數(shù)的均值。

　　DPBD顯示了IPO上市當(dāng)日市場(chǎng)指數(shù)對(duì)于整個(gè)研究期間的市場(chǎng)指數(shù)均值的相對(duì)偏離程度，通過該指標(biāo)，我們可以很直觀地看出大盤在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的活躍程度。若該值大于零證明市場(chǎng)處于較為高漲時(shí)期;小于零證明市場(chǎng)比較萎靡;等于零說明此時(shí)市場(chǎng)處于一個(gè)比較平均的階段。

　　(四)IPO抑價(jià)影響因素的變量選取及其假設(shè)

　　1.市場(chǎng)氣氛(DPBD)

　　一般來講，在大盤處于低位時(shí)，大部分投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)比較悲觀，為了避免更大的損失，他們大多離場(chǎng)觀望，此時(shí)的股市無法吸引人氣，即使新股上市也很難得到人們的關(guān)注，可能導(dǎo)致IPO發(fā)行抑價(jià)降低。而當(dāng)大盤在高位時(shí)，說明市場(chǎng)狀況良好，大部分投資者投資愿望強(qiáng)烈。上市的新股往往會(huì)成為投資者爭(zhēng)相搶購(gòu)的投資對(duì)象，此時(shí)投機(jī)風(fēng)氣會(huì)加重，從而可能助長(zhǎng)IPO抑價(jià)的程度。因此，新股上市時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的氣氛與IPO抑價(jià)應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。本文做了如下假設(shè)：

　　H1：市場(chǎng)氣氛與IPO抑價(jià)正相關(guān)，即β1>0

　　2.發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)(FXGMDS)

　　發(fā)行規(guī)模=發(fā)行價(jià)格×發(fā)行數(shù)量。一般來講，發(fā)行規(guī)模越大，股權(quán)越分散，股票價(jià)格越不容易被投機(jī)者操縱，價(jià)格的波動(dòng)幅度就小，新股的抑價(jià)程度也就越低。此外，發(fā)行規(guī)模大的公司受投資群體的關(guān)注較高，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)他們的監(jiān)管也更嚴(yán)格，在信息披露和公司運(yùn)作上較規(guī)范，信息不對(duì)稱程度低，所以抑價(jià)程度相應(yīng)較低。在回歸分析中,本文以此變量的自然對(duì)數(shù)作為模型中所用變量。我們提出如下假設(shè)：

　　H2：發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)，即β2

　　3.發(fā)行市盈率(SYL)

　　新股的發(fā)行市盈率一般等于股票的發(fā)行價(jià)除以發(fā)行前一年的每股收益。

　　發(fā)行市盈率高的IPO新股，向市場(chǎng)公開顯示了其較高的價(jià)值，會(huì)受到投資者的認(rèn)同和追捧，其抑價(jià)就較高，反之亦然。所以我們假設(shè)：

　　H3：發(fā)行市盈率和IPO抑價(jià)正相關(guān)，即β3>0

　　4.上市首日換手率(HSL)

　　換手率一般為當(dāng)日股票成交量與流通股數(shù)的比值。換手率的高低表示股票交易的頻繁程度，是判斷股票二級(jí)市場(chǎng)是否存在過度投機(jī)的一個(gè)重要指標(biāo)。IPO上市首日的換手率較高，說明在一級(jí)市場(chǎng)中的投資者在上市首日就傾向于出售新股，短期投機(jī)者比較多，同時(shí)也表明介入新股二級(jí)市場(chǎng)投資者很多。股票上市當(dāng)天買賣交易頻繁，有助于推動(dòng)股價(jià)上升，導(dǎo)致過高的IPO抑價(jià)率。為此，我們提出以下假設(shè)：

　　H4：上市首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)，即β4>0

　　5.發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率(ROE)

　　凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比,是一個(gè)顯示上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。較高的凈資產(chǎn)收益率使投資者對(duì)公司未來有更好的預(yù)測(cè)，容易受到投資者的認(rèn)同。所以，本文有以下假設(shè)：

　　H5：發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)正相關(guān)，即β5>0

　　(五)解釋變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

　　我們選用了5個(gè)解釋變量，這些變量有可能存在多重共線性。當(dāng)共線性趨勢(shì)非常明顯時(shí)，它們就會(huì)降低估計(jì)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值，甚至可能導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)量的經(jīng)濟(jì)含義不合理。因此，在具體分析之前，我們有必要對(duì)自變量之間是否存在多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　我們運(yùn)用Eviews3.1軟件導(dǎo)出這5個(gè)自變量的相關(guān)系數(shù)。數(shù)據(jù)表明所有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.8，可以大致判斷出自變量之間的多重共線性問題并不嚴(yán)重。因此，我們可以進(jìn)行下一步的回歸過程。

　　四、實(shí)證結(jié)果及分析

　　(一)回歸模型及回歸結(jié)果

　　本文擬構(gòu)建的多元回歸模型表達(dá)如下：

　　用Eviews3.l軟件對(duì)該方程進(jìn)行最小二乘回歸(OLS)，回歸結(jié)果如表2所示。

　　表2回歸結(jié)果

　　解釋變量

　　系數(shù)

　　標(biāo)準(zhǔn)差

　　T統(tǒng)計(jì)量

　　P值

　　C

　　159.4919

　　48.47712

　　3.290045

　　0.0023

　　DPBD

　　0.466662

　　0.064590

　　7.225000

　　0.0000

　　FXGMDS

　　-11.13908

　　2.931848

　　-3.799338

　　0.0006

　　SYL

　　0.303053

　　0.153206

　　1.978078

　　0.0558

　　HSL

　　0.539069

　　0.263292

　　2.047422

　　0.0482

　　ROE

　　-0.191325

　　0.167853

　　-1.139837

　　0.2621

　　R-squared

　　0.718381

　　F-statistic

　　17.85630

　　Adjusted R-squared

　　0.678150

　　Prob(F-statistic)

　　0.000000

　　Durbin-Watson stat

　　2.240732

　　Number of Sample

　　41

　　(二)模型的序列相關(guān)及異方差檢驗(yàn)

　　1.序列相關(guān)檢驗(yàn)Durbin-Waston檢驗(yàn)

　　當(dāng)DW值落在區(qū)間(Du，4-Du)時(shí)，可以認(rèn)為誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)。在5%的雙側(cè)顯著水平下，查DW檢驗(yàn)臨界值表得：Du(N=41，K=5)=1.69，從表2中可以看到Durbin-Watson值為2.240732，即1.69。由此可認(rèn)定殘差之間相互獨(dú)立，模型已較好消除了序列相關(guān)的影響。

　　2.異方差檢驗(yàn)White檢驗(yàn)

　　表3White檢驗(yàn)結(jié)果

　　不含交叉項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果

　　F-statistic

　　1.303675

　　Probability

　　0.272984

　　Obs*R-squared

　　12.41977

　　Probability

　　0.257944

　　含交叉項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果

　　F-statistic

　　1.362630

　　Probability

　　0.247636

　　Obs*R-squared

　　23.64646

　　Probability

　　0.258177

　　White檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示，數(shù)據(jù)表明：在5%的顯著水平下，White檢驗(yàn)方程不含交叉項(xiàng)時(shí),臨界值χ20.05(10)=18.307，NR2=12.41977;含交叉項(xiàng)時(shí)的臨界值χ20.05(20)=31.410，NR2=23.64646。可見在5%的顯著水平下，可以認(rèn)為模型不存在異方差性。以上結(jié)果說明，參數(shù)的t檢驗(yàn)有效，模型設(shè)立正確，回歸結(jié)果較理想。

　　(三)結(jié)果分析

　　1.表2中F檢驗(yàn)值為17.85630，對(duì)應(yīng)P值為0.0000，統(tǒng)計(jì)量之值大大地超過臨界值。說明模型的線性關(guān)系在99%的水平下是顯著成立的，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。

　　2.總體計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中引入了市場(chǎng)氣氛對(duì)新股首日抑價(jià)的影響，模型的擬合優(yōu)度為71.8381%，調(diào)整擬合優(yōu)度為67.82%，說明總體計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型選取的解釋變量很好地反映了新股首日抑價(jià)的影響因素。而在未引入市場(chǎng)氣氛這一解釋變量時(shí)模型的調(diào)整擬合優(yōu)度僅為22.04%，遠(yuǎn)小于引入之后的67.82%。可見市場(chǎng)氣氛這一因素的引入大大增強(qiáng)了模型的解釋能力，是滬市新股首日抑價(jià)一個(gè)主要的影響因素。

　　3.市場(chǎng)氣氛(DPBD)的系數(shù)為正，并通過顯著水平為1%的t檢驗(yàn)(t35=2.4377)，表現(xiàn)出極高的顯著性(P=0.0000)，支持了假設(shè)H1。說明上證A股市場(chǎng)的市場(chǎng)氣氛越活躍，存在投機(jī)與市場(chǎng)炒作的可能性越大，IPO抑價(jià)程度就越高。

　　4.新股的發(fā)行規(guī)模(FXGMDS)回歸系數(shù)為負(fù)，且顯著性極高(P=0.0006)，與假設(shè)H2相符。說明發(fā)行規(guī)模越大的股票，其IPO抑價(jià)程度越低，其被炒作的程度越低，而發(fā)行規(guī)模小的小盤股則反之。上市首日換手率(HSL)、發(fā)行市盈率(SYL)的回歸系數(shù)均為正，且較為顯著(兩者P均為0.05左右)，分別支持假設(shè)H4和H3，表明在上市第一天越是被大量買賣的新股，其首日上市溢價(jià)越高;在發(fā)行時(shí)越是被市場(chǎng)看好甚至高估的新股，其首日上市溢價(jià)亦越高。以上情況說明投資者對(duì)新股有極高的追漲熱情，短線投機(jī)現(xiàn)象很嚴(yán)重。

　　5.凈資產(chǎn)收益率(ROE)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與前述假設(shè)H5不符，且顯著性也不強(qiáng)。這可能與我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的非理性有很大的關(guān)系，表明投資者在購(gòu)買新股時(shí)，并未將發(fā)行公司本身的業(yè)績(jī)作為關(guān)注的重點(diǎn)，這也是市場(chǎng)投機(jī)性嚴(yán)重的一個(gè)表現(xiàn)。

　　五、結(jié)論

　　本文的研究方法以實(shí)證分析為基礎(chǔ)，運(yùn)用了最新，最有代表性的數(shù)據(jù)來展開定量研究。

　　先比較歷年滬市IPO的平均抑價(jià)率與上證綜指的趨勢(shì)變化，通過圖表的形式直觀地顯示二者大致的變動(dòng)關(guān)系。然后利用“市場(chǎng)氣氛”這一指標(biāo)來刻畫上證綜指的狀況，具體針對(duì)IPO重啟后的數(shù)據(jù)綜合運(yùn)用證券投資學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論及方法來建立多元回歸模型，深入細(xì)致地檢驗(yàn)了2006年至2008年滬市IPO抑價(jià)與市場(chǎng)氣氛及其它相關(guān)解釋變量之間定量關(guān)系的強(qiáng)度及方向，從實(shí)證研究結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

　　第一，股改后，我國(guó)IPO的高抑價(jià)沒有消除。2006年至2008年上海A股市場(chǎng)平均IPO初始收益率為81.72%。在選取的41個(gè)樣本中僅有一只股票出現(xiàn)了上市首日沒有抑價(jià)的情況。發(fā)現(xiàn)即使進(jìn)行了股權(quán)分置改革，我國(guó)的IPO抑價(jià)率還是很高。

　　第二，股改后，上證綜指的表現(xiàn)對(duì)IPO抑價(jià)程度有顯著的影響。滬市新股抑價(jià)率與市場(chǎng)氣氛呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明股票市場(chǎng)的總體表現(xiàn)對(duì)投資者的影響大，投資決策容易受到市場(chǎng)情緒的影響，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者情緒樂觀，交易活躍，在投資者熱烈情緒的推動(dòng)下，往往導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià);而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者情緒悲觀，殺跌動(dòng)力十分強(qiáng)大，此時(shí)的IPO新股的抑價(jià)率也會(huì)相應(yīng)降低。

　　第三，投資者的投機(jī)行為是新股IPO抑價(jià)偏高的主要原因。2006年至2008年間，IPO抑價(jià)率受市場(chǎng)氣氛、公司發(fā)行股票規(guī)模、上市首日換手率影響較大。這在一定程度上也反映出我國(guó)新股抑價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)泡沫有著密不可分的關(guān)系，在市場(chǎng)情緒高漲、公司規(guī)模較小的情況下，首發(fā)新股被炒作的可能性就越大，投資者的投資熱情也越容易高漲。同時(shí)投資者的行為也很容易受到其他投資者的影響，從而導(dǎo)致羊群行為的出現(xiàn)，進(jìn)而影響到IPO效率。因此，投機(jī)泡沫假說、流行效應(yīng)假說、市場(chǎng)氣氛假說在現(xiàn)階段我國(guó)的上證A股市場(chǎng)是成立的。

　　為降低我國(guó)的IPO抑價(jià)，筆者對(duì)證券市場(chǎng)相關(guān)政策進(jìn)行了反思。首先，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股票發(fā)行及交易市場(chǎng)的監(jiān)管，切實(shí)推行IPO市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，完善信息披露機(jī)制，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱性。其次，政府應(yīng)減少對(duì)股市過多的行政干預(yù)，推動(dòng)股票市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)。最后，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，通過設(shè)立真正權(quán)威的信息分析、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)來為投資者提供服務(wù)，培養(yǎng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和樹立科學(xué)合理的理財(cái)理念，逐步糾正投資者盲從跟風(fēng)的行為，防止二級(jí)市場(chǎng)估值虛高。

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