摘要：金融產(chǎn)品剛性兌付是我國(guó)金融組織體系不斷健全過程中部分金融業(yè)態(tài)形成的金融現(xiàn)象和結(jié)果，是一種過渡型狀態(tài)和產(chǎn)物。金融產(chǎn)品去剛性兌付已經(jīng)成為當(dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。而打破剛性兌付不是一蹴而就的，根本的掣肘問題在于金融本源的“缺位”、市場(chǎng)機(jī)制的“混亂”以及基礎(chǔ)設(shè)施的“欠缺”。金融產(chǎn)品去剛性兌付是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，在宏觀層面、中觀層面、微觀層面都具有必要性，破除掣肘的對(duì)策需要回歸金融服務(wù)實(shí)體本源，理順金融市場(chǎng)機(jī)制(契約機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、業(yè)務(wù)機(jī)制)，健全金融基礎(chǔ)設(shè)施(法律法規(guī)、金融信用、金融文化)，從根本上為金融產(chǎn)品去剛性兌付奠定好基礎(chǔ)，以促進(jìn)資管行業(yè)回歸“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的正常軌道。

　　關(guān)鍵詞：金融機(jī)構(gòu);金融產(chǎn)品;剛性兌付

　　《金融客》從上世紀(jì)后期改革開放到現(xiàn)在，中國(guó)已經(jīng)初步建立起包括貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、期貨及衍生品市場(chǎng)等在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系，對(duì)金融資源的優(yōu)化配置發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。

　　一、引言及文獻(xiàn)綜述

　　回顧近20年來中國(guó)金融資產(chǎn)管理行業(yè)的創(chuàng)新實(shí)踐歷程，剛性兌付①這一隱性條件廣泛存在于信托市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)等資產(chǎn)管理領(lǐng)域。金融產(chǎn)品剛性兌付是我國(guó)金融組織體系不斷健全過程中部分金融業(yè)態(tài)的金融現(xiàn)象和結(jié)果，是在我國(guó)復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控大環(huán)境和逐步完善的金融體系下尋求投融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中的一種過渡性狀態(tài)和產(chǎn)物，在特定市場(chǎng)環(huán)境和條件下促進(jìn)了行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)[1]。然而，不容忽視的是它給整個(gè)金融體系帶來了諸多的金融亂象。諸如網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)態(tài)中，根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月，全國(guó)累計(jì)停業(yè)及問題平臺(tái)數(shù)量達(dá)5243家，占累計(jì)平臺(tái)總數(shù)的比例為81.55%;債券市場(chǎng)中，僅2018年已有24家發(fā)債主體曝出債券違約，維持金融產(chǎn)品剛性兌付的壓力不斷顯現(xiàn)。各類金融產(chǎn)品條件剛性兌付與完全剛性兌付、短期剛性兌付與長(zhǎng)期非剛性兌付、監(jiān)管去剛性兌付與機(jī)構(gòu)剛性兌付等系列問題矛盾突出，資管行業(yè)剛性兌付問題已成為影響金融穩(wěn)定的因素之一[2]。當(dāng)前，作為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工作之一，銀保監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》等資管準(zhǔn)則和規(guī)范，旨在打破資管產(chǎn)品剛性兌付，推動(dòng)資管業(yè)務(wù)回歸本源，使金融資源更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界也對(duì)金融產(chǎn)品剛性兌付這一現(xiàn)象的成因、經(jīng)濟(jì)影響和對(duì)策進(jìn)行了深入研究和探討，不少學(xué)者借助于博弈論模型對(duì)剛性兌付問題進(jìn)行了解析，認(rèn)為剛性兌付問題是不同利益主體的多方博弈過程。唐彥斌等(2015)通過建立博弈模型揭示其子博弈納什均衡策略(剛性兌付策略均衡)的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)及局部的合理性，亦即剛兌對(duì)金融機(jī)構(gòu)是一種短期利益與長(zhǎng)期利益的平衡，它促進(jìn)短期的信貸繁榮，但將扭曲直接融資市場(chǎng)中的利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，埋下長(zhǎng)期的債務(wù)危機(jī)[1]。崔明(2015)則從信托公司聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)視角，通過建立信托公司與投資者的博弈模型、信托公司之間的博弈模型，得出剛性兌付形成的原因和前提是信托公司的聲譽(yù)價(jià)值要大于兌付損失[3]。崔兵等(2018)認(rèn)為剛性兌付是在現(xiàn)有信息結(jié)構(gòu)和激勵(lì)相容約束條件下的博弈均衡，由金融機(jī)構(gòu)和投資者共同影響造成[4]。王蓉等(2018)總結(jié)認(rèn)為剛性兌付是金融機(jī)構(gòu)損益博弈以及投資者儲(chǔ)蓄思維與投資思維博弈、監(jiān)管當(dāng)局防控風(fēng)險(xiǎn)偏好與維護(hù)穩(wěn)定偏好博弈、資管業(yè)務(wù)發(fā)展速度與質(zhì)量博弈等多種因素綜合作用的結(jié)果[5]。常宏等(2018)構(gòu)建了剛性兌付形成與治理的演化博弈模型，表明在無監(jiān)管干預(yù)情況下資管市場(chǎng)將陷入剛性兌付的僵局，而在有監(jiān)管干預(yù)的情況下市場(chǎng)將回歸非剛性兌付的正常軌道[2]。王占浩等(2016)基于中國(guó)影子銀行的剛性兌付特點(diǎn)和類貸款特征等，構(gòu)建了中國(guó)影子銀行模型，分析表明在剛性兌付條件下，影子銀行對(duì)社會(huì)福利帶來負(fù)外部性[6]。蔡英玉等(2017)在KMRW聲譽(yù)模型的基礎(chǔ)上，利用68家信托公司2010-2015年數(shù)據(jù)構(gòu)建了“投資者一信托公司一監(jiān)管機(jī)構(gòu)”三方多階段博弈模型來研究信托剛兌問題，實(shí)證結(jié)果表明當(dāng)期聲譽(yù)與下一期收益呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，打破剛性兌付需從信托公司治理、投資者教育、轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式等方面進(jìn)行解決[7]。

　　縱觀以上實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對(duì)金融產(chǎn)品剛性兌付問題的實(shí)踐探索和理論研究，破解剛性兌付成為業(yè)界的呼聲，但大多忽視了剛性兌付只是金融的現(xiàn)象和結(jié)果，沒有透過金融現(xiàn)象看金融本質(zhì)，未能挖掘出剛性兌付現(xiàn)象背后的深層次原因。與既有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于透過金融產(chǎn)品剛兌現(xiàn)象，對(duì)剛性兌付背后的金融本源、市場(chǎng)機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施等三大本質(zhì)性問題進(jìn)行了解析和梳理。同時(shí)針對(duì)掣肘問題對(duì)癥下藥，認(rèn)為金融產(chǎn)品去剛性兌付需要從回歸金融服務(wù)實(shí)體本源、理順金融市場(chǎng)機(jī)制、健全金融基礎(chǔ)設(shè)施三大方面著手，從根本上為金融產(chǎn)品去剛性兌付奠定好基礎(chǔ)，以促使資管行業(yè)回歸“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的正常軌道。

　　二、金融產(chǎn)品去剛性兌付的掣肘解析

　　(一)當(dāng)前金融市場(chǎng)產(chǎn)品剛性兌付情況梳理

　　經(jīng)過多年的金融體制深化改革創(chuàng)新，我國(guó)的金融體系結(jié)構(gòu)日臻完善，建立和形成了以“一委一行兩會(huì)”為監(jiān)管體制，各類銀行為間接融資主體，各種直接融資的金融機(jī)構(gòu)并存和分工協(xié)作的金融組織體系。不同金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)資質(zhì)不同，發(fā)行或管理的金融產(chǎn)品類別也有一定差異，且通過機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的合作呈現(xiàn)出“跨市場(chǎng)、跨行業(yè)、跨領(lǐng)域”的特征，具體分類詳見表l。根據(jù)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2017)》數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，銀行表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品資金余額5.9萬億元，表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額23.1萬億元;信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元;公募基金規(guī)模為9.2萬億元，私募基金規(guī)模為10.2萬億元，證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模為17.6萬億元，基金及其子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模為16.9萬億元，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模為1.7萬億元。在剔除金融機(jī)構(gòu)之間交叉持有的因素后，整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約60多萬億元。

　　其中，以廣大老百姓主流的投資理財(cái)渠道對(duì)各類金融產(chǎn)品剛性兌付情況進(jìn)行梳理如下：(1)對(duì)于銀行推出的投資理財(cái)產(chǎn)品。自2004年首只銀行理財(cái)產(chǎn)品推出以來，各商業(yè)銀行充分利用良好的用戶資源優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)點(diǎn)資源優(yōu)勢(shì)、政策資源優(yōu)勢(shì)等不斷拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀行理財(cái)在全部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模中占比最高。大多數(shù)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品為預(yù)期收益型，而在銀行強(qiáng)大的信用背書保證和銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展“沖動(dòng)”下，銀行理財(cái)產(chǎn)品近乎成為對(duì)銀行存款具有替代性的無風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品，隱性擔(dān)保和剛性兌付是關(guān)鍵。(2)對(duì)于信托公司推出的投資理財(cái)產(chǎn)品。信托公司作為受托人，接受委托人的資產(chǎn)管理委托，發(fā)行信托計(jì)劃，為受益人的利益或特定目的，管理和經(jīng)營(yíng)委托貨幣資金，其業(yè)務(wù)類型主要包括單一信托、集合信托、傘形信托。剛性兌付的文化最初就是在信托行業(yè)所形成的不成文的“行規(guī)”，也推動(dòng)和促進(jìn)了信托業(yè)新業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。(3)對(duì)于信用債券市場(chǎng)推出的投資理財(cái)產(chǎn)品。以企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、ABS等為代表的大多數(shù)信用債發(fā)行主體均具有國(guó)企背景、上市公司背景，地方政府出于維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與地方風(fēng)險(xiǎn)防范的需要對(duì)債券市場(chǎng)項(xiàng)目存在或明或暗的隱性擔(dān)保或行政干預(yù)。(4)對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)推出的投資理財(cái)產(chǎn)品。一方面是以私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金為代表的私募基金;另一方面是以P2P網(wǎng)貸為代表的互聯(lián)網(wǎng)投資理財(cái)，具有門檻低、收益高、隱性兌付等特點(diǎn)。

　　以上各類金融產(chǎn)品的合同條款中均約定不承諾資金不受損失、不保證最低收益，雖沒有保本之名，但各類金融產(chǎn)品在項(xiàng)目出險(xiǎn)時(shí)，在具體實(shí)務(wù)中都或明或暗由發(fā)行方或渠道方進(jìn)行剛性兌付，行保本之實(shí)。

　　(二)金融產(chǎn)品去剛性兌付的掣肘解析

　　1.金融本源的“缺位”

　　金融來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是其天職和宗旨，也是其本源所在[8]。金融產(chǎn)品剛性兌付這一金融問題需要回歸到金融本源的深度才能厘清本質(zhì)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下.經(jīng)濟(jì)增速已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，實(shí)體產(chǎn)業(yè)、行業(yè)平均利潤(rùn)率水平不斷趨緩，多個(gè)行業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率僅為3%～6%。而反觀各類理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率水平，根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，網(wǎng)絡(luò)借貸平均年化收益率在10%左右，信托產(chǎn)品實(shí)際年化收益率為7%～10%。剛性兌付直接導(dǎo)致金融本源“缺位”，金融脫實(shí)向虛，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面部分金融機(jī)構(gòu)在資本逐利性驅(qū)使下通過多元化產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)表外化，大量金融資源被包裝成各類資管產(chǎn)品并層層嵌套，在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)獲取穩(wěn)定收益，未能有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中;另一方面部分金融機(jī)構(gòu)借助通道業(yè)務(wù)、混業(yè)合作等方式將資金引流到房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)等能夠支撐產(chǎn)品無風(fēng)險(xiǎn)剛兌的領(lǐng)域，業(yè)務(wù)布局偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求導(dǎo)向，扭曲了金融資源配置。金融本源“缺位”將導(dǎo)致金融業(yè)同質(zhì)發(fā)展、無序競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管套利、脫實(shí)向虛等金融亂象，從而使得金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。金融本源的“缺位”是金融產(chǎn)品去剛性兌付的最根本掣肘，亟待從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源出發(fā)，引導(dǎo)金融脫虛向?qū)崱?/p>

　　2.市場(chǎng)機(jī)制的“不暢”

　　(1)契約機(jī)制“混亂”

　　“契約”一詞源于拉丁文，最早可追溯到古希臘，所指的是契約交易。契約精神構(gòu)成了一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融制度、準(zhǔn)則、法制和道德的根基，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心影響要素[9]。在金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)流程中，融資主體、金融機(jī)構(gòu)、投資人之間在實(shí)際金融活動(dòng)過程中并未遵循契約規(guī)則。在契約規(guī)則下，融資主體與投資人之間形成了融資供求關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)與投資人之間形成的是一種委托代理關(guān)系。而在剛性兌付的現(xiàn)實(shí)情況下，融資主體應(yīng)在產(chǎn)品到期時(shí)及時(shí)償還債務(wù)，金融機(jī)構(gòu)在盡職履責(zé)情況下本無需進(jìn)行剛性兌付而進(jìn)行了兌付，投資人在項(xiàng)目出險(xiǎn)時(shí)本需要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而未承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，各方均未能遵循契約規(guī)則。因此，如任何一方未恪守契約精神將直接打破利益平衡，都會(huì)間接或直接影響到金融產(chǎn)品的兌付問題。

　　(2)定價(jià)機(jī)制“失靈”

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率價(jià)格是金融資源市場(chǎng)化配置的基礎(chǔ)。而在金融產(chǎn)品剛性兌付條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是混淆的，金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制是“失靈”的。具體來說，在利率市場(chǎng)化環(huán)境下，金融產(chǎn)品的價(jià)格是對(duì)金融市場(chǎng)資金成本高低的市場(chǎng)化反映，也是對(duì)融資主體風(fēng)險(xiǎn)大小的市場(chǎng)化定價(jià)，金融產(chǎn)品價(jià)格的公允變化及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而在金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)剛性兌付的條件下，金融風(fēng)險(xiǎn)被“后置”，市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制被扭曲，金融產(chǎn)品價(jià)格不能真實(shí)反映資金成本和風(fēng)險(xiǎn)大小，也將降低金融市場(chǎng)在資金資源配置過程中的效率。反之亦然，金融產(chǎn)品剛性兌付打破后，金融市場(chǎng)將更好地發(fā)揮資源配置功能。

　　(3)業(yè)務(wù)機(jī)制“偏離”

　　金融業(yè)務(wù)機(jī)制決定了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和創(chuàng)新邊界。金融產(chǎn)品剛性兌付的現(xiàn)狀偏離了以信托、銀行理財(cái)?shù)葹榇淼馁Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“受人之托，代人理財(cái)”的業(yè)務(wù)機(jī)制，違背了”賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配業(yè)務(wù)原則[10]。資管業(yè)務(wù)機(jī)制“偏離”可以從以下參與主體進(jìn)行映射：金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)行方或管理方在整個(gè)資金融通鏈條中擔(dān)當(dāng)?shù)氖墙鹑谛畔⒅薪榻巧趯?shí)際剛性兌付情況下金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)上從事的是“類信貸”業(yè)務(wù)，扮演的是信用中介角色，而非真正意義上的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)角色;融資主體在產(chǎn)品到期時(shí)應(yīng)履行償還義務(wù);投資者在金融產(chǎn)品出險(xiǎn)時(shí)本應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，無權(quán)要求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行兜底;監(jiān)管部門本應(yīng)在資管業(yè)務(wù)中做好事前事中事后穿透監(jiān)管;地方政府則不應(yīng)透支自身信用進(jìn)行隱性擔(dān)保。這些參與主體在整個(gè)業(yè)務(wù)過程中均不同程度偏離了業(yè)務(wù)機(jī)制，不利于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)要求。

　　3.基礎(chǔ)設(shè)施的“欠缺”

　　(1)法律方面

　　截至目前，我國(guó)并無任何法律法規(guī)條文約定金融產(chǎn)品發(fā)行人必須實(shí)行剛性兌付，它是一種不成文的“行規(guī)”，并非規(guī)范的法律語言，不具備法理依據(jù)和契約保護(hù)基礎(chǔ)[4]。金融產(chǎn)品剛性兌付問題違背了民法公平原則，明顯扭曲了資管(信托)法律關(guān)系，削弱了法律法規(guī)的權(quán)威性，也違背了金融信用活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)收益平衡規(guī)律。金融產(chǎn)品剛性兌付問題面臨著無法可依的狀況，同時(shí)相關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的法律法規(guī)存在一定滯后性。以《信托法》為例，這部法律制定于2001年，相關(guān)法律條款已遠(yuǎn)不能適應(yīng)信托行業(yè)近20年的業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。因此，當(dāng)前金融產(chǎn)品去剛性兌付還不具備相應(yīng)法律法規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施支撐。