摘 要：當下經濟中的金融化現象引發了多方關注。本文以2007—2018年中國滬深上市公司為樣本，從利益相關者角度出發，考察了實體企業金融化對產品市場表現的影響。研究發現，金融化程度越高，實體企業的產品市場競爭力越差，具體表現為更低的主營業務市場份額、銷售增長率和商業信用融資規模，這說明利益相關者對企業金融化產生了負面預期，進而采取了風險規避的經營策略。進一步研究表明，企業內部的融資約束和外部的市場壓力加劇了企業金融化的負面影響，但穩定的客戶/供應商關系能夠緩解金融化的不利影響，金融化引起的全要素生產率下降是產品市場表現惡化的部分中介路徑。本文的研究成果不僅有助于實體企業理性評估金融化的后果，也能夠為“引導金融活水更好地澆灌實體經濟”的政策制定提供參考。

　　關鍵詞：金融化程度;實體企業;產品市場表現;融資約束;上下游企業

　　一、引 言

　　金融市場服務于實體經濟是經濟可持續快速發展的重要支撐。隨著金融部門在經濟運行中地位的不斷提升，經濟活動的重心從產業部門轉移到金融部門，實體企業也越來越多地參與金融市場活動并從中獲取高額收益，出現經濟金融化的趨勢。這一現象最先出現在20世紀80年代的發達國家。2008年經濟危機后，在實體經濟持續疲軟、金融部門持續膨脹的背景下，中國經濟中也出現類似的現象。張成思[1]指出，經濟金融化在微觀領域表現為，實體企業的利潤來源日益倚重金融渠道，金融投資占比、金融資產持有比日益增長。政府部門高度重視虛擬經濟與實體經濟的關系，習近平同志多次強調，“推動經濟高質量發展，要把重點放在推動產業結構轉型升級上，把實體經濟做實做強做優”“深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力”。監管當局的態度也經歷了從2012年允許實體企業使用閑置募集資金配置低風險的金融資產，到2017年要求上市公司申請再融資時限制持有金額較大、期限較長的財務性投資的轉變。

　　在此背景下，大量研究圍繞金融化對實體企業的影響展開討論，主要形成了兩種觀點：一方面，企業基于預防儲備目的配置金融資產，可以有效補充流動資金，降低企業面臨的融資約束，緩解投資不足的程度，有效提升研發支出的穩定性，發揮“蓄水池效應”[2-3]。另一方面，企業基于投資套利目的配置金融資產，將減少對固定資產等實物資本和人力資本的投入，阻礙內部技術升級，降低全要素生產率，從而削弱主營業務的發展基礎，產生“擠出效應”[4-5]。沿用前述框架，現有文獻分別從實體企業資本支出、創新投入和全要素生產率等角度研究金融化的后果，為金融化在宏觀層面影響經濟增長質量提供了微觀基礎，但對投資決策和生產效率的討論局限在企業內部，未能進一步探究企業外部利益相關者對企業金融化的反應。鑒于此，本文從利益相關者的角度出發，考察實體企業金融化對企業產品市場表現的影響，并探討公司內外部因素可能發揮的調節作用。

　　本文利用2007—2018年中國A股上市公司的公開數據，檢驗了中國非金融和房地產類企業金融化對產品市場表現的沖擊。結果表明，現階段的金融化壓縮了實體企業主營業務的生存空間，表現為產品市場指標的惡化;企業內部融資約束、外部市場壓力和供應鏈關系對此有調節作用，全要素生產率是金融化抑制主營業務經營的中介機制。本文的貢獻主要體現在：一是豐富了企業金融化的經濟后果研究。現有研究從經濟增速[6]、金融系統穩定[7]、家庭財富轉移[8]等宏觀視角，以及企業投資[4]和創新決策[9-10]等微觀視角探討了金融化的影響，本文聚焦于金融化對微觀企業行為的影響，進一步從外部利益相關者角度揭示了金融化對企業主營業務的負面作用;二是補充了企業產品市場表現影響因素的研究，已有文獻從企業融資的角度探討了負債策略[11]等行為對產品市場表現的作用機制，本文則側重企業金融化這一投資行為對產品市場表現的影響。

　　二、研究假設

　　在微觀層面，實體企業金融化的動機主要有兩類：一類是預防儲備動機，即配置金融資產是為了服務于企業日常經營;另一類是投機套利動機，即配置金融資產是為了獲得超額收益。不同動機的金融化會產生不同的經濟后果。

　　(一)金融化對產品市場表現的促進作用

　　首先，金融化能夠以低成本緩解實體企業融資約束，保障產品市場競爭所需的資金。金融資產的流動性較強、持有期限靈活，這使得企業在面臨資金短缺時可以通過出售將金融資產變現，以降低資金鏈斷裂風險，保障主營業務的正常生產，在有投資意愿時，不會因資金短缺而放棄投資項目[12]。將公司自有金融資產出售的收益投入再生產，屬于成本較低的內源性融資，企業具有自主決定權，不受外部融資還款時間和方式的拘束，能夠有效配合生產周期的需要。

　　其次，金融化能夠通過擇機配置以應對經濟不確定性，實現對主營業務經營的反哺。實體企業通過在金融市場中多元化的投資組合，能夠在經濟繁榮時實現高額投資回報，提高企業績效，在經濟蕭條時也能獲得收益，緩沖主營業務利潤下滑的不利影響[3-13-14]，獲得休養生息的機會而不至于被市場淘汰。同時，金融資產快速變現的能力對改善財務報表起到了立竿見影的作用，從而向外界傳遞公司質量良好的信號，以鞏固與利益相關者的溝通。

　　最后，金融化可以豐富資產配置種類以對沖主營業務經營風險，提升公司價值。成熟的金融市場為企業規避商品價格風險和匯率波動風險提供了諸多衍生金融工具，如生產商通過大宗商品期貨進行套期保值，進出口企業通過價差期權鎖定購匯風險敞口等，從而可以在新產品研發、創新投入等過程中承擔更多的風險。根據郭飛[15]的估計，合理使用衍生工具可以有效降低現金流波動性，給企業帶來約10%的價值溢價。

　　因此，實體企業服務主營業務的金融化可以緩解企業面臨的融資約束，滿足規模擴張的資金需求，分散產品和匯率市場的價格風險，有助于提升企業產品競爭力和市場支配權。

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