摘 要：將經濟周期和金融周期的變化同時納入杠桿率模型，分別建立中國上市公司的衰退模型和擴張模型，結合企業融資約束，研究經濟周期、金融周期的周期異步性對企業杠桿率的直接效應和間接效應。研究發現：周期異步性對企業杠桿率的直接效應呈逆周期性特征，間接效應呈順周期性;衰退期時，再融資企業杠桿率對周期性變動比融資受限企業更為敏感。研究對于監管當局綜合經濟周期、金融周期，制定、調整、完善企業債務融資政策，幫助企業深入理解債務融資環境，提升債務融資能力具有參考和借鑒意義。

　　關鍵詞： 金融周期;經濟周期;融資約束;杠桿率

　　一、引 言

　　2008年金融危機后，經濟周期和金融周期間相互關系和作用機理再度成為學術研究的中心，特別是周期變動對微觀企業的影響越來越受到學者重視。當前我國正處在經濟增速下行與金融流動性退潮的疊加時期，非金融企業作為市場經濟的重要組成部分，其杠桿率極易受到外部宏觀環境的影響。因此，探討周期性波動規律及其與企業杠桿率之間的關聯性，對于我國深化企業改革、防范風險、穩定宏觀經濟運行具有重要的意義。

　　本文以我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用HP濾波法對2001-2018年的經濟、金融周期進行劃分，結合融資約束，研究周期疊加對上市公司杠桿率的影響。本文的創新之處在于：(1)從經濟周期和金融周期的異步特性出發，分別建立衰退模型和繁榮模型，綜合考察雙周期異步對企業杠桿率的影響;(2)根據融資約束將樣本劃分為兩個類別，更加細致、清晰、精確地反映周期變動對企業杠桿率的影響，為我國上市企業合理杠桿率的選擇提供重要依據。

　　二、文獻綜述

　　早在21世紀初就有學者研究發現，經濟周期波

　　動的不確定性會對企業再融資造成重大的影響[1，2]。2008年金融危機后，關于企業杠桿率與宏觀經濟變量間的關系又再度成為焦點[3-7]。目前，學界對經濟周期性變動與企業杠桿率的研究主要存在順周期與逆周期兩種觀點。一部分學者認為，企業杠桿率是順周期的[8，9]，即經濟繁榮期，企業會提升杠桿率，相反在衰退期，企業會選擇降低杠桿率。經濟周期對不同規模、不同行業的企業杠桿率影響也不一樣[10]。也有學者對此提出了異議，認為企業杠桿率是逆周期波動的[11]，經濟處于上行期時，公司的杠桿率下降，經濟處于下行期時，公司的杠桿率則上升。部分學者進一步分析后認為，經濟周期對企業杠桿率的影響可能是由于企業受到債務融資約束所導致的，且處于不同行業的企業債務融資約束不同[12，13，5]。大部分學者認為，對于融資不受約束的企業而言，企業杠桿率是逆周期的，而對融資受限的企業，杠桿率尚存在爭議，一部分學者認為是順周期的[14，15]，也有學者認為是逆周期的[4]，還有學者認為融資受約束的企業杠桿率沒有表現出明顯的周期性[16，5]。

　　另外，國際金融危機也促使學術界更加關注金融周期變化，各國央行也認識到只關注以物價穩定等為代表的經濟周期實施宏觀調控顯然遠遠不夠，傳統單一調控框架難以有效應對系統性金融風險，

　　甚至在一定程度上還會縱容資產泡沫，積聚金融風險。目前，關于金融周期的定義學術界尚未統一，Borio(2014)[17]認為金融親周期特點明顯，表現為信貸規模與資產價格等指標具有順周期性。因此，理論上來說杠桿率應呈現順周期性，即經濟周期處于繁榮期(經濟增速快)時，金融周期處于繁榮期(監管寬松，信用擴張)時，企業杠桿率高;經濟周期處于衰退期，金融周期處于衰退期(監管嚴格，信用收縮)時，企業杠桿率低。

　　但考慮到經濟周期、金融周期對企業杠桿率都具有聯動效應，現有文獻缺少對經濟周期和金融周期雙重考慮的相關研究，對于企業杠桿率變動的周期性屬性也尚未達成共識。本文更關注經濟周期與金融周期異步時杠桿率的變化，從而探索金融經濟周期中的杠桿政策選擇。為此，選擇從微觀視角下，結合融資約束，研究經濟周期與金融周期異步性對企業杠桿率的聯動影響，并分析企業杠桿率是如何隨周期性變化而變動的。

　　三、理論分析與研究假設

　　由于經濟周期和金融周期涉及因素不同，其變動對企業杠桿率的影響力也存在不少差異。我國經濟周期與金融周期存在明顯相關性，但二者并非簡單線性相關。觀察金融周期和經濟周期走勢，可以發現：經濟周期的波峰要比金融周期的波峰出現早，而經濟周期的波谷比金融周期的波谷出現晚，即我國經濟周期與金融周期之間存在明顯的疊加和異步狀態，周期峰谷轉換存在一定滯后性。經濟周期的衰退向金融周期的傳染速度要快于金融周期的繁榮對經濟周期的傳染速度。因此，經濟周期與金融周期存在不同步現象。

　　經濟周期與金融周期出現異步現象，企業杠桿率的波動會受到影響。從直接影響看，當經濟周期處于繁榮期，金融周期處于衰退期時，金融市場信用環境緊縮，資產價格下跌，企業增加債務融資，提高杠桿率，此時市場整體風險偏好擴張，貨幣政策等政策傳導效果好，實體企業經營興盛，導致杠桿率上升。當經濟周期處于衰退期，金融周期處于繁榮期時，金融市場信用環境寬松，資產價格上升，企業減少債務融資，降低杠桿率，此時市場整體風險偏好收縮，貨幣政策等政策實施效果下降，企業經營困難，導致杠桿率下降。也就是說，從直接影響看，企業杠桿率呈逆金融周期波動。從間接影響看，當經濟周期處于繁榮期(經濟增速快)、金融周期處于衰退期(監管加強，信用緊縮)時，由于周期波動對企業其他特征因素產生影響后，再傳遞影響企業杠桿率的波動，期間存在滯后效應，因此杠桿率相對呈下降趨勢;在經濟周期處于衰退期(經濟增速減慢)、金融周期處于繁榮期(監管寬松，信用擴張)時，由于周期對企業其他特征因素的影響進而影響杠桿率，期間存在滯后效應，使得企業杠桿率相對上升。也就是說，從間接影響看，企業杠桿率呈順金融周期波動。

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