[摘 要] 文章基于代理學(xué)派與資源基礎(chǔ)理論學(xué)派的觀點(diǎn)，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)多元化倡議。通過(guò)分析認(rèn)為，相對(duì)于控股股東為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，控股股東將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，由于其本身與上市公司間千絲萬(wàn)縷的利益聯(lián)系，有動(dòng)機(jī)通過(guò)參與企業(yè)治理來(lái)影響上市公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策，從而影響企業(yè)資源配置的方向，他們?cè)趨⑴c決策的過(guò)程中會(huì)更傾向于“謹(jǐn)言慎行”，企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)倡議的可能性越小，業(yè)務(wù)多元化的程度越低。進(jìn)而通過(guò)上述研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)綜合權(quán)衡各項(xiàng)決策的成本與收益選擇是否進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，文章為理解股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司經(jīng)營(yíng)倡議選擇的影響提供了有益的補(bǔ)充，進(jìn)而豐富和拓寬了相關(guān)研究。

　　[關(guān)鍵詞] 控股股東;股權(quán)質(zhì)押;多元化倡議;資本配置

　　1 引 言

　　近幾年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押及其對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的影響也逐漸成為國(guó)內(nèi)研究的熱點(diǎn)。股權(quán)質(zhì)押本身作為一種資金籌集方式，由質(zhì)押方將自身持有的股份抵押給券商換取資金，助其渡過(guò)財(cái)務(wù)難關(guān)。wind數(shù)據(jù)顯示，2013年股票質(zhì)押金額僅為900億，到了2016年，這個(gè)金額上升到3.07萬(wàn)億，2017年更是達(dá)到了3.49萬(wàn)億，而2018年3 526只A股中，截至6月14日就有3 496只股票存在股票質(zhì)押的情況(市值更是高達(dá)5.81萬(wàn)億)，真可謂是“無(wú)股不押”。一方面，股權(quán)質(zhì)押看似成本低、融資速度快;另一方面，一旦被質(zhì)押股票的股價(jià)觸及合同警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)，控股股東面臨追加擔(dān)保甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)，進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。而此類(lèi)股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}一直是壓制我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展的攔路虎，特別是有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，由于其在上市公司中的獨(dú)特股權(quán)地位，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策方向帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。一旦控股股東在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)其控股股權(quán)實(shí)施質(zhì)押融資，勢(shì)必會(huì)對(duì)上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的影響。基于此，2018年10月21日，上交所、深交所和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)三部門(mén)發(fā)聲，號(hào)召用實(shí)際行動(dòng)為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)疏困，用制度改革和一線(xiàn)監(jiān)管穩(wěn)定市場(chǎng)、提振信心。

　　而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，我們可以看到，企業(yè)從初創(chuàng)到成熟穩(wěn)步發(fā)展，多元化經(jīng)營(yíng)倡議一直備受企業(yè)的青睞。一方面，由于多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)優(yōu)勢(shì);另一方面，多元化經(jīng)營(yíng)有可能增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)現(xiàn)金流，加劇資金鏈斷裂和融資約束。而特別是像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，多元化經(jīng)營(yíng)普遍存在，加之投資者法律保護(hù)體系不完善，外部監(jiān)管機(jī)制不健全問(wèn)題突出，為大股東攫取私利、實(shí)施資金侵占和轉(zhuǎn)移提供了可能，由此產(chǎn)生巨大的代理成本。然而，隨著近年來(lái)多項(xiàng)監(jiān)管政策的出臺(tái)，一方面，傳統(tǒng)利益侵占行為的監(jiān)管加強(qiáng)了，控股股東通過(guò)資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制權(quán)私利的法律風(fēng)險(xiǎn)也增大了;另一方面，即便是將股權(quán)質(zhì)押了，控股股東依然可以繼續(xù)保持對(duì)上市公司的控制權(quán)，繼續(xù)享有上市公司的控制權(quán)收益;或者通過(guò)資本配置、再融資，以及跟關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易等途徑繼續(xù)保留其控制權(quán)收益，進(jìn)而繼續(xù)通過(guò)參與治理的方式影響上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策。

　　那么，控股股東在質(zhì)押股權(quán)前后，其對(duì)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)倡議會(huì)帶來(lái)什么樣的影響呢?其影響背后的動(dòng)因是什么?最終對(duì)企業(yè)價(jià)值又產(chǎn)生何種影響?這是本文試圖要探究的主要問(wèn)題。而實(shí)際上，相對(duì)于控股股東為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，控股股東將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，由于其本身與上市公司間千絲萬(wàn)縷的利益聯(lián)系，有動(dòng)機(jī)通過(guò)參與企業(yè)治理來(lái)影響上市公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策，從而影響企業(yè)資源配置的方向，他們?cè)趨⑴c決策的過(guò)程中會(huì)更傾向于“謹(jǐn)言慎行”。特別是對(duì)于極有可能加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)的多元化倡議而言，控股股東更有可能采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，盡可能地避免非理性的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，從而影響企業(yè)多元化倡議的選擇與實(shí)施，以免經(jīng)營(yíng)失利，加劇企業(yè)資金壓力，同時(shí)也會(huì)給控股股東再融資招致不必要的麻煩。因此，文章基于代理學(xué)派與資源基礎(chǔ)理論學(xué)派的觀點(diǎn)，試圖揭開(kāi)控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)多元化倡議的黑箱。

　　2 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)多元化倡議的影響分析

　　從企業(yè)初創(chuàng)到成熟穩(wěn)步發(fā)展，從單一經(jīng)營(yíng)走向多元化經(jīng)營(yíng)備受企業(yè)的青睞。一方面，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)優(yōu)勢(shì);另一方面，它可能會(huì)增加經(jīng)營(yíng)決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金流，加劇公司融資約束，產(chǎn)生資金鏈斷裂的問(wèn)題。究其本質(zhì)，多元化經(jīng)營(yíng)其實(shí)是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，大都是企業(yè)收益與成本權(quán)衡的結(jié)果，受公司特質(zhì)與市場(chǎng)激勵(lì)等因素的綜合影響，當(dāng)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)內(nèi)部化收益大于內(nèi)部化成本時(shí)，產(chǎn)權(quán)就會(huì)由此形成，并將外部性逐漸內(nèi)部化，即多元化經(jīng)營(yíng)是競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中公司價(jià)值最大化的理性倡議選擇。在考慮是否實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，西方理論界比較強(qiáng)調(diào)資源要素、交易費(fèi)用和代理成本等因素，而中國(guó)企業(yè)在實(shí)施多元化過(guò)程中更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合、政府政策和制度環(huán)境等作用。除此之外，是否還會(huì)受到其他方面的影響呢?比如說(shuō)，是否會(huì)受到控股股東行為的影響?以期為探討多元化經(jīng)營(yíng)方面的研究提供新的獨(dú)特視角。

　　根據(jù)2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施的《減持新規(guī)》的闡述，其中對(duì)大股東在二級(jí)市場(chǎng)集中減持做出了新的限制。然而，“上有政策，下有對(duì)策”，這一新規(guī)進(jìn)一步促使某些有資金需求的大股東轉(zhuǎn)向以股權(quán)質(zhì)押的形式套取現(xiàn)金。而中國(guó)投資者法律保護(hù)體系還不完善，外部監(jiān)管機(jī)制尚不健全，多元化經(jīng)營(yíng)的普遍存在，容易導(dǎo)致伴生的內(nèi)部資本市場(chǎng)異化成為大股東攫取私利的平臺(tái)，從而為大股東實(shí)施資金侵占或財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供便利，致使多元化經(jīng)營(yíng)的代理成本高昂。而隨著近年來(lái)多項(xiàng)監(jiān)管政策的出臺(tái)，一方面，傳統(tǒng)利益侵占行為的監(jiān)管加強(qiáng)了，控股股東通過(guò)資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制權(quán)私利的法律風(fēng)險(xiǎn)也增大了;另一方面，即便是將股權(quán)質(zhì)押了，控股股東依然可以保持對(duì)上市公司的控制權(quán)，繼續(xù)享有上市公司的控制權(quán)收益;或者通過(guò)資本配置、再融資，以及跟關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易等途徑繼續(xù)保留其控制權(quán)收益，還可以繼續(xù)通過(guò)參與治理的方式影響上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策。

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