[摘要]在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下創(chuàng)新已成為發(fā)展的第一動(dòng)力，有效解決中小企業(yè)的創(chuàng)新融資問(wèn)題顯得尤為關(guān)鍵。選取2012～2016年我國(guó)274家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資偏好，探究融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資順序總體上符合優(yōu)序融資理論，即依次是內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資;研發(fā)投入的融資結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)差異，制造業(yè)與信息技術(shù)企業(yè)偏好于債權(quán)融資，而農(nóng)林牧漁業(yè)等其他行業(yè)的企業(yè)則偏好于股權(quán)融資;在不同的融資渠道中，政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用最有效。因此，政府應(yīng)該加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板尤其是高科技企業(yè)的扶持力度，制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)要保持甚至不斷提高科研能力，其他行業(yè)應(yīng)該加大研發(fā)信息披露力度，爭(zhēng)取市場(chǎng)認(rèn)可。

　　[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu);研發(fā)投入;政府補(bǔ)助;創(chuàng)業(yè)板上市公司

　　一、引言

　　黨的十九大報(bào)告中明確指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”“創(chuàng)新是從根本上打開增長(zhǎng)之鎖的鑰匙”。在強(qiáng)調(diào)“改革開放是決定當(dāng)代中國(guó)命運(yùn)的關(guān)鍵一招”的同時(shí)，習(xí)近平同志把創(chuàng)新“擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置”，強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新始終是一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族發(fā)展的重要力量，也是推動(dòng)人類社會(huì)進(jìn)步的重要力量”。企業(yè)創(chuàng)新，不僅有利于增強(qiáng)企業(yè)在全球化市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，而且對(duì)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)有著深遠(yuǎn)影響。衡量創(chuàng)新的重要指標(biāo)是研究與試驗(yàn)性發(fā)展(R&D)經(jīng)費(fèi)支出，2016年我國(guó)R&D支出總額為15676.7億元，其中企業(yè)投資資金為11923.5億元，占全部資金的76.06%，企業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)成為國(guó)家創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，而中小企業(yè)創(chuàng)新更是占據(jù)著企業(yè)創(chuàng)新的主體地位。十九大報(bào)告指出，中小企業(yè)用了近40%的資源，創(chuàng)造了我國(guó)60%以上的GDP，繳納了50%以上的稅收，貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)，提供了80%以上的就業(yè)崗位。

　　在引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新中，創(chuàng)業(yè)板為高成長(zhǎng)性、高科技型中小企業(yè)和新興公司提供了一條直接融資道路并取得了顯著成果，能為廣大中小企業(yè)解決創(chuàng)新融資問(wèn)題提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。2017年12月底，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司總計(jì)710家，涉及13個(gè)行業(yè)，總發(fā)行股本達(dá)3258億股，總市值達(dá)5.13萬(wàn)億元，與2009年10月創(chuàng)業(yè)板成立之初的市值1500億元相比漲幅高達(dá)3320%.是全球服務(wù)創(chuàng)業(yè)歷史最短、成長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，具體情況如表1所示。在創(chuàng)業(yè)板公司中，有638家擁有高新技術(shù)企業(yè)資格，600家擁有核心專利技術(shù)，252家擁有國(guó)家火炬計(jì)劃項(xiàng)目，83家擁有國(guó)家863計(jì)劃項(xiàng)目，60家為國(guó)家創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)。

　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征有：①行業(yè)相對(duì)集中，規(guī)模相對(duì)較小。從表1中可看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司高度集中在制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)，兩大行業(yè)上市公司占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司的88.31%。創(chuàng)業(yè)板的制造業(yè)企業(yè)具有明顯的高科技特征，其市價(jià)總值及平均市價(jià)總值都是三板之中最低的，主要分布于專用設(shè)備和儀器儀表、電子元器件、計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備、生物醫(yī)藥及文化、辦公用機(jī)械等領(lǐng)域。在深交所2017年12月底各市場(chǎng)基本指標(biāo)中，創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)于主板和中小板來(lái)說(shuō)，規(guī)模最小，具體見表2。②以高科技企業(yè)和快速成長(zhǎng)的中小企業(yè)為主體。在表2中，中小企業(yè)板和主板的市盈率分別為42.41和26.43，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為49.15倍，是各市場(chǎng)中最高的，凸顯了創(chuàng)業(yè)板上市公司具有明顯的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性等特征。

　　因此，有效解決中小企業(yè)研發(fā)投入的融資問(wèn)題，對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必克難關(guān);對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、持續(xù)發(fā)展壯大的必經(jīng)考驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好發(fā)展勢(shì)頭，為廣大受研發(fā)投融資問(wèn)題困擾的中小企業(yè)提供了一條可供選擇的道路。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入究竟有著怎樣的影響呢?本文選取2012～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)，探索中小企業(yè)不同融資渠道來(lái)源的資金與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，以期降低研發(fā)項(xiàng)目的融資成本，有效增加企業(yè)的研發(fā)投入。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

　　融資結(jié)構(gòu)按資金的需求方和供給方是否為同一主體可以分為內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資可進(jìn)一步分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，政府補(bǔ)助可以看成一種特殊的外源融資。研發(fā)活動(dòng)的融資水平限制了企業(yè)研發(fā)資金的投入，同時(shí)融資結(jié)構(gòu)又影響著創(chuàng)新項(xiàng)目的融資成本，尤其是研發(fā)投資收益的不確定性，使得企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資決策時(shí)，融資成本成為十分關(guān)鍵的考慮因素。融資成本過(guò)高會(huì)抑制研發(fā)投入，反之，融資成本降低則能促進(jìn)研發(fā)投資增加。各類融資方式按照融資成本由低到高排序，依次是政府補(bǔ)助、內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資。目前學(xué)界對(duì)于不同融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響并未達(dá)成一致看法，本文通過(guò)分析創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資結(jié)構(gòu)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下中小企業(yè)的融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響。

　　(一)內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入

　　研發(fā)投入有其特殊性：

　　①研發(fā)投入風(fēng)險(xiǎn)高。由于研發(fā)投入是一種創(chuàng)新投資，研發(fā)活動(dòng)需要反復(fù)多次的研究，這就需要投入大量人力、物力，但最終也不能保證能形成無(wú)形資產(chǎn)，因此企業(yè)較難就某項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目獲得外源融資。Myers提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)為了避免因信息不對(duì)稱而引起的外界對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值錯(cuò)誤估計(jì)的可能，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部權(quán)益融資。

　　②研發(fā)投入成本高。一方面研發(fā)投入需要持續(xù)的資源投入，如相關(guān)的專利、固定資產(chǎn)等，另一方面研發(fā)人員相對(duì)剛性的工資需求，導(dǎo)致研發(fā)投入成本高，而外源融資具有較高的資金成本，對(duì)利息和本金的償付無(wú)疑加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因此企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇資本成本最低的內(nèi)部融資。

　　③研發(fā)投入收益難以估計(jì)。大部分研發(fā)投入用于培育企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中很多信息涉及商業(yè)機(jī)密，信息不對(duì)稱程度的加劇導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行外源融資更加困難。Hall研究表明，由于研發(fā)投資的未來(lái)現(xiàn)金流難以估計(jì)且企業(yè)不愿意透露過(guò)多的研發(fā)信息，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，使企業(yè)研發(fā)投資難以獲得充足的外源融資。段海艷以2015年中小板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資能顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，這一情形在高成長(zhǎng)性企業(yè)中尤為突出。

　　而且，我國(guó)財(cái)政資金對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言依然偏低。相關(guān)調(diào)查結(jié)果顯示，目前發(fā)達(dá)國(guó)家中企業(yè)的研發(fā)投入占銷售收入的比重均值為3%，而我國(guó)僅為1%左右。

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