這篇風險投資論文發表了風險投資對炒作新股上市的影響，IPO是風險投資退出和建立聲譽的機會，通過分析風投參與對IPO首日收益及其價格的影響，研究了我國風險投資的聲譽效應行為。并為規范風險投資機構發展提供理論指導。因此風險投資機構可能干預IPO過程和價格。

　　【關鍵詞】風險投資論文,民營風險投資,聲譽效應,新股價格炒作

　　一、引言

　　Gompers[1]指出風險投資機構存在“聲譽效應(GrandstandingHypothesis)”，即由于聲譽對風險投資的融資具有至關重要的作用，而IPO是風險投資的最佳退出方式，直接影響其業績，最能借以建立聲譽。基于后續融資動機，年輕的風險投資機構通常會急于將被投企業提前運作上市，甚至不惜以更多的發行折價保證企業發行成功，以此建立聲譽。陳工孟等[2]、Yietal.[3]和Zhaoetal.[4]關于中國市場的研究表明，A股上市公司中有風險投資參與的IPO首日收益顯著高于無風險投資參與的企業，我國風險投資機構是整體上存在聲譽效應的，即“風險投資機構以IPO折價來提早退出投資項目，以此建立聲譽，吸引更多的資金注入”。

　　但是，自1985年我國第一家風險投資機構———中國新技術創業投資公司成立以來經歷了30多年的發展，已形成政府風投、民營風投和外資風投等多主體參與的態勢。各類風投的融資狀況及聲譽不盡相同，這種聲譽效應主要存在于哪類風險投資?本文認為我國風險投資的聲譽效應主要是由民營風險投資所致，而非民營的風險投資是不存在顯著的聲譽效應的。其次，長期以來新股一直是我國股票市場的稀缺資源，那么民營風險投資還有必要以更多的發行折價確保發行成功嗎，其參與下的更高的IPO首日收益和聲譽效應又是從何而來?本文認為，民營風險投資可以通過炒作新股在上市首日的價格得到高額的IPO首日收益，也能使其獲得更高的聲譽。

　　二、文獻回顧與研究假設

　　(一)民營風險投資的聲譽效應

　　我國風險投資雖起步于1985年，但一直以來都是以政府為主導，直到2005年股權分置改革之后，尤其是隨著2009年創業板的設立后退出通道被進一步打通，我國風險投資行業才真正活躍起來。因此，總體而言，我國風險投資行業發展較晚，較為年輕，投資經驗較少，還沒有建立起足夠的聲譽，通常被認為存在著明顯的聲譽效應，即有風投參與的公司具有更高的IPO首日收益[2-4]。但是，經過近年來的發展，我國風險投資行業已由過去的以政府主導轉變為國有、民營、外資等多產權主體共同參與，尤其是民營風投已占相當比重(截至2014年12月31日，Wind數據庫收錄的4251家風投機構(含VC和PE)中，民營風投有2544家，占比59.84%)。各類風險投資在資金籌集、市場聲譽、管理水平等方面均存在較大差異：

　　(1)國有風投機構：通常由政府出資發起，有潛在的政府聲譽擔保，且有后續政府追加投資的可能，因此基于后續融資需要而急于建立聲譽的動機并不強烈。

　　(2)外資風投機構：通常跨境投資的難度要大于在本國投資，因此能夠進入中國市場進行風險投資的外資機構往往具有更高的業務水平、更大的規模和更好的聲譽，這類風投相對成熟，本身已具有較好的聲譽，也沒有基于后續融資需要而急于建立聲譽的動機。

　　(3)民營風投機構的聲譽效應動機應該很強烈：一是我國民營風險投資機構主要是2007年才開始快速發展的，起步較晚，還沒有形成良好的聲譽;二是我國金融市場長期存在所有制歧視，民營主體融資要難于國有、外資等非民營主體。因此，我國風險投資的聲譽效應應該主要集中在民營風投機構，由此提出假設1。H1：我國風險投資的聲譽效應主要源于民營風險投資，即相對于沒有風險投資參與的公司，民營風險投資參與的公司具有更高的IPO首日收益，而非民營的風險投資參與的公司IPO首日收益沒有顯著偏高。

　　(二)民營風險投資的聲譽效應與新股價格炒作

　　本文認為，受限于發行進程的非市場化和市場定價的非有效性，我國民營風險投資機構借助IPO退出事件建立聲譽的方式卻與國外現有理論描述的未必一致。Gompersetal.[1]的風險投資聲譽效應假說是基于美國等成熟市場環境提出的。他們認為，基于后續融資目的，年輕的風險投資家會將被投企業提前運作上市，以便快速建立聲譽;同時，這些被“拔苗助長”的企業需要降低發行定價，以更多的發行折價吸引足夠的投資者申購，以便保證發行成功。這樣的邏輯至少需要兩個前提，一是風險投資家能夠影響公司的IPO進程;二是二級市場定價相對有效，發行折價是必須付出的“逆向選擇”補償。然而，這兩個前提條件在我國未必如此。

　　其一，我國新股發行進程是非市場化的，2000年以前實施的是審批制，對年度發行總量進行指標控制，屬于典型的計劃經濟模式;2000年至今一直實施的是核準制，雖有所進步，但上市進程主要由證監會發審委的核準節奏決定，直接證據就是新股發行工作時常被證監會直接停止，最典型的一次停發期間就是2012年9月至2013年12月，直接導致近千家擬IPO的公司在發審委排隊待發。在這種環境下，風險投資機構對發行進程的影響是有限的，也就難以像國外理論描述的那樣通過加速進程將公司提前運作上市。沈維濤等[5]也實證發現我國風險投資機構整體上并未幫助提高企業通過發行審核和選擇市場較好時期進行IPO的概率。

　　其二，發行進程的非市場化決定了新股在我國市場中的稀缺性，因此新股往往都是被熱捧的，發行市場中也長期集聚著大量“打新”資金(極低的發行中簽率即是一種證明)，在這種明顯供不應求的環境中，風險投資機構也沒有必要為保證發行成功而付出更多的折價(事實上，我國新股市場中也鮮見發行失敗的例子)。因此，像國外理論描述的那樣，通過以更多發行折價為代價將被投企業提前運作上市的方式獲取聲譽，在中國未必如此。事實上，我國民營風險投資通過炒作新股上市首日價格的方式，同樣可以賺取聲譽。其一，高額IPO首日收益和高企的新股市盈率往往會得到市場的普遍關注，起到廣告作用。例如我國創業板自2009年創設以來其高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象就吸引了諸多媒體報道。其二，除了將被投企業成功運作上市，上市后高額的IPO首日收益和新股價格也會被投資者視為一種業績，經常出現在風投機構的業績宣傳資料中。

　　其三，新股價格在上市首日是容易被炒作的。從首日需求上看，我國市場存在大量噪聲交易者[6]，而長期高額的IPO首日收益激發了大量噪聲交易者參與新股首日交易，他們往往不關注基本面信息，只意圖在后續交易中以更高價格賣出獲利[7-8]，這種非理性需求的存在增加了新股價格脫離基礎價值的可能性;從首日供給上看，由于鎖定期和“T+1”交易制度的存在，只有發行時申購到的新股才能夠被賣出，供給嚴重受限(尤其是在2012年4月28日中國證監會《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》發布之前，甚至連網下詢價的新股也存在鎖定期，在上市首日能夠賣出的新股只有在網上發行時被公眾投資者申購到的部分)。

　　其四，我國新股在上市首日被熱炒的現象是眾所周知的。為防范我國IPO新股在上市首日被熱炒，深交所對中小板和創業板IPO專門設置了上市首日交易的盤中停牌制度，規定當股票上市首日盤中成交價格相對當日開盤價上漲或下跌達到一定幅度(實際通常是上漲)，或當日換手率達到一定幅度，即對IPO公司股票實施臨時停牌。這一專門規則的設置本身也說明了我國IPO新股在上市首日有被熱炒的強烈沖動。基于以上分析，本文認為我國民營風險投資的聲譽效應主要源于對新股上市后的價格炒作，而非像國外成熟市場那樣通過以更多發行折價為代價將被投企業提前運作上市。由此提出假設2。H2：民營風險投資的聲譽效應源于對新股上市后價格的炒作(上市后的溢價)，即相對于沒有風險投資參與的公司，民營風險投資的參與并未顯著降低IPO公司的發行定價水平，但能顯著提高IPO公司的上市首日價格水平。

　　三、樣本數據與變量設定

　　(一)樣本數據

　　由于我國新股發行在2006年6月5日之前是股權分置的，而2012年5月10日之后則取消了網下詢價的股票鎖定期限制，為避免制度背景差異導致的數據非平穩性，本文選取2006年6月5日至2012年5月10日中工國際(002051)和日出東方(603366)發行的IPO公司為樣本。在此期間發行的IPO公司總共有1065家，剔除金融業樣本，并剔除IPO過程中因財務造假被查處的萬福生科(300268)和綠大地(002200)等，最終得到1040個樣本。其中，沒有風險投資參與的IPO樣本有671家，369家有風險投資參與的IPO樣本中有民營風險投資參與的有268家(僅有一家民營風投參與的有120家，而兩家及以上風投機構聯合投資的有148家)。IPO公司數據來源于Wind數據庫，承銷商排名信息來源于中國證券業協會網站)，風險投資機構產權信息來源以Wind數據庫和投中集團的CVSource數據庫為主，以工商部門網站登記注冊信息為補充。

　　(二)變量設定

　　1.風險投資的界定由于中國IPO市場中的風險投資(VC)和私募股權投投融資資(PE)的名稱和實際投資定位通常是混淆的，所以借鑒陳工孟等[2]、張學勇等[9]的做法，并不對VC和PE進行嚴格區分，本研究中的風險投資泛指VC和PE。對于IPO公司是否有風險投資參與，本研究主要查詢招股說明書中的公司前十大股東名單，然后按如下步驟予以認定：

　　(1)股東名稱中出現“創業投資”“風險投資”“創業資本投資”的公司股東直接認定為風投機構;

　　(2)對沒有出現上述關鍵詞的，進一步查詢投中集團的CVSource數據庫和Wind的風投機構名錄，如果股東進入該名錄，則認定為風投機構;

　　(3)對于十大股東名稱中包含“高科技投資”等疑似風投機構的字樣，則進一步到所在地工商部門網站查詢該股東的主營業務范圍，若其中含有“風險投資”“創業投資”，也認定為風投機構;

　　(4)剩余沒有直接證據表明股東是風投機構的，則認定為沒有風險投資參與。2.其他變量界定后續實證檢驗所用到的相關變量定義及描述如表1所示。

　　(三)主要變量的描述性統計

　　各變量描述性統計如表2所示。觀察表2中數據可知：

　　(1)被解釋變量如上市首日收益IR、發行市盈率P0E和上市首日市盈率P1E的最大值和最小值均偏差很大，說明各IPO公司的新股定價不盡相同，新股價格問題值得研究。

　　(2)IR的均值和中位數分別為63.474%和37.835%，說明我國新股在一、二級市場長期存在較高的價差，而這一高達63%以上的價差完全像成熟市場那樣用“underpric-ing(發行抑價)”來解釋顯然缺乏說服力。

　　(3)網上詢價發行超額認購倍數Subscri_A和網上詢價發行超額認購倍數Subscri_O的均值分別為86.18和402.88，說明一級市場投資者對發行新股的需求是相當大的，在這種旺盛的需求下IPO公司顯然沒必要給出過多發行抑價去保證發行成功;另一方面，上市首日換手率Turnover的均值和中位數分別為71.031%和75.697%，說明新股上市初期的二級市場投資者對新股有著持續的狂熱需求，這為上市首日對新股價格進行炒作提供了便利。因此，有別于國外成熟市場基于“信息不對稱”理論的抑價觀點，本文從二級市場價格炒作的理論視角研究風險投資的聲譽效應對新股定價的影響及其機理，在中國市場更具合理性。

　　作者：武龍 單位：河南大學企業倡議研究所

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