創業企業是社會創新的源泉。但是，中國的初創企業面臨在種子期缺乏支持，退出階段障礙重重等問題。我們呼吁中國在IPO制度、投資者保護等領域進行更深層次的改革，確保風險資本能夠發揮更積極的作用;同時，更多讓市場機制引導資本流向，提高社會資源的配置效率。

　　《互聯網經濟》(月刊)創刊于2014年，是由中國電子信息產業發展研究院、賽迪工業和信息化研究院有限公司主辦的中國互聯網領域的高端經濟評論刊物。

　　企業創新是經濟增長和社會財富積累的最重要源泉。在過去的二十年里，中國在全球創新浪潮中扮演了重要的角色。根據2019年的全球創新指數(GII)，中國在126個國家和地區中排名第14位，位于非高收入經濟體中的首位。從2015年到2017年，投資于中國初創企業的風投資金總額達到了4036億美元，使得中國成為全球僅次于美國的第二大風險投資地。初創企業是社會創新的源泉，中國正逐漸走向全球創新的中心，然而我們對中國初創企業的融資情況還知之甚少。在此背景下，本文對中國初創企業的融資現狀以及所面臨的困境進行了全面的梳理。

　　企業的融資需求隨著企業的生命周期變化而變化。我們將中國企業的發展階段劃分為：種子/初期、成長/中期以及擴張期/成熟期。圖1展示了企業在不同發展階段所能得到的資金來源，以此為框架，我們將討論不同階段企業的融資需求以及資金來源。

　　早期融資：缺乏跨越“死亡之谷”的支持

　　初創企業的早期融資主要依賴于企業家的個人儲蓄以及親戚朋友的支持。和大多數國家一樣，中國的初創企業很難獲得銀行貸款，一方面緣于這些初創企業缺少足夠的抵押品，另一方面是因為銀行與企業的信息不對稱在初創企業中體現得更加明顯。因此，除非有幸通過其他渠道獲得融資，大多數初創企業在還沒有到達成長期時就因為資金耗盡而夭折了。人們形象地將圖1中從有創業想法的種子期到首次獲得風投資金的時間區間稱為“死亡之谷”。

　　在美國等發達國家，創業者有相對多的融資來源，如孵化器項目、天使投資、微貸、早期風投以及融資平臺等。在中國，P2P平臺在近年來發展迅猛，從2010～2016年出現了大概5000家的P2P平臺，但是它們當中的一半現在已經不復存在，而且這些P2P平臺的大部分項目是以產品為基礎而非股權融資，這些因素使得融資平臺難以作為初創企業穩定的資金來源。即使從金額上來看，融資平臺在中國企業的初創融資中扮演的角色也非常有限：在2016年上半年，中國融資平臺的融資總額大概在5.88億美元，而美國的融資平臺融資總額達到了36.9億美元。

　　一個比較有中國特色的融資來源是“科技型中小企業創新基金”。凡是少于500個員工、至少30%以上員工擁有大專及以上學歷、年研發投入資金超過銷售收入3%以上、參與研發的人員占總員工比例10%以上的企業均可申請。從1999年設立到2011年之間，“科技型中小企業創新基金”已經為30537個項目提供了將近192億元的資金支持，創造了超過45萬個就業崗位、225億元人民幣的稅收以及34億元的出口額。數據顯示，截至2008年末，深交所中小板上市的273個企業中，82個曾經得到過“科技型中小企業創新基金”的支持。當然，來自于政府項目的基金支持普遍面臨的一個問題是對申請企業的篩選過程是否公平：有研究發現，有更多政府關系和背景的企業更容易獲得“創新基金”的支持，但是這些企業在得到基金支持后的表現并沒有明顯的提升。

　　中期融資：本土VC擔任主力

　　在經歷了企業發展的初期后，創業者有了較多的融資途徑和選擇。初創企業的中期融資主要由風險資本支持。表1展示了從2006年到2017年私募股權基金對中國企業的投資情況。可以看到，近年來風險資本在中國得到了快速的發展，截至2017年末，中國的初創企業獲得了累積7372.3億美元的私募股權融資，其中53.9%(3973.5億美元)來自于最近三年。雖然海外的風險資金在早些年間扮演了較為重要的角色，但是累積投資額僅為982.2億美元，而86.7%(6390.1億美元)的融資來自于中國本土的風險資本。截至2017年，來自私募股權基金的融資額已達到1516.9億美元，占滬深股票總市值的1.75%。

　　近年來一個值得關注的現象是一些成熟的科技型企業自己開始投資創新型的初創企業，其資金可能是來源于企業自身的投資或是其單獨設立的風投基金。表2展示了中國的兩大科技企業巨頭，阿里巴巴(以下簡稱“阿里”)和騰訊，近十年來對初創企業的投資金額。可以看到，騰訊投資的項目較多，十年累積投資了493個項目，而阿里僅投資了247個項目，僅為騰訊的一半;但是二者的投資總額相差無幾，騰訊的投資總額為231.37億美元，阿里為236.89億美元，說明阿里的單筆投資金額要大的多。這從側面反映出阿里和騰訊的投資思路有所不同：騰訊是普遍撒網，阿里則是精耕細作。

　　政府背景的股權投資在轉型中的中國市場經濟扮演著重要角色。以2017年公布的中國20大“獨角獸”企業為例(表3)，它們當中的70%(14個)得到了政府背景的資金支持，其形式包括主權財富基金(CIC)、國有企業投資(Corp)、社保基金(Pension)、地方政府基金(Local)以及政府私募股權基金(GPE)等。這些獨角獸企業分布在互聯網金融、新能源汽車、電子商務和醫療健康等代表中國創新最前沿的領域和行業。那么政府風險資本支持的項目更有可能獲得成功嗎?以往的研究表明這取決于風險資本是完全地、還是部分地被政府母基金所控制。部分被政府母基金控制的風險資本所支持的企業更容易通過IPO并且在市場下行時更容易退出，但是完全被政府母基金控制的風險資本所支持企業的表現較差，這也許與政府目標不完全是利潤最大化有關。

　　成熟期融資：退出障礙提高風險與成本

　　在成熟期，風險資本的核心問題是退出策略，退出策略的可選擇性很大程度上影響了風險資本在前期進入的意愿。監管政策以及其他市場摩擦所帶來的退出障礙增加了投資方的風險和成本，因此我們認為這也是中國未來具有最大政策改進空間的地方。在這一部分中，我們將討論風險資本在中國初創企業中的退出途徑。