摘要：新建持有型租賃住宅是租購并舉政策下租賃住宅的新型供給方式。不同于存量市場的長租公寓，新建持有型租賃住宅在規模體量、配套設施、建設標準等方面均具有優勢，但持有租賃住房企業面臨“投融建管退”難以閉環的困境。通過實際案例分析，揭示輕、重資產投資運營模式下持有型租賃住宅項目的盈利能力與資金平衡能力狀況及問題癥結所在，并從經營、稅收、融資、供地等方面提出建議，為持有型租賃住房投資運營管理和政府制定政策提供參考。
關鍵詞：新建持有型租賃住房;重資產投資;輕資產運營;政策建議
作者：李優
近年來持有運營的物業形態，從傳統的商業、辦公、酒店，已經大舉推進到住房物業。持有型租賃住房是住房市場化發展的一種模式，也是國家為完善住房多主體多模式供應體系的一種政策性配置。在現行政策模式下，無論是民企開發商、品牌運營商，還是發揮著“壓艙石”作用的國企，住房租賃企業都面臨投入大、成本高、回報率低，資金期限錯配、現金流不足和回收期長等一系列問題，導致住房租賃企業機構化、規模化發展舉步維艱。
如何破解持有型租賃住房“投融建管退”難以閉環的困境，探尋持有型租賃住房可持續運營的模式，是保障和推進實施持有型租賃住房政策，實現租賃并舉亟需探討的話題。
1 新建持有型租賃住房發展背景與現狀分析
1.1 租賃住房的發展階段
自2015年中央提出“租購并舉”政策要求以來，租賃住房開始成為國家房地產市場調控運行的長效機制。2016年，國務院辦公廳《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》。之后國家相關部委和地方各級政府相繼出臺政策文件，加大政策支持力度，加快培育市場供應主體，鼓勵住房租賃消費，支持租賃住房建設。
由此，租賃住房從起步期進入成長期，快速進入爆發期。住房租賃行業如雨后春筍般快速發展的同時，市場也在逐步大浪淘沙。2019年以來頻繁引發的住房長期租賃市場的爆雷事件，影響了住房租賃行業的有序健康發展。為規范住房租賃市場，2020年9月，住建部出臺《住房租賃條例(征求意見稿)》，推動建立住房租賃領域的專項法律法規，對行業發展的意義重大。在多項政策的管控下，住房租賃市場真正進入強監管的優化發展時期。各階段主要特征見表1。
1.2 新建持有型租賃住房的規模趨勢
從運營方式上，也形成各種市場化的運營模式。社會機構作為二房東將散落住房集中租賃運營;利用閑置和低效利用的工業廠房、商業辦公用房改為租賃住房;地方政府通過新增持有型租賃住房用地建設租賃住房或新建商品住房項目中配建租賃住房;國家試點集體土地上新建租賃住房;等等。其中，新建持有型租賃住房用地的供給是地方政府為了迅速增加租賃住房供應量的重要土地供給舉措。如北京2017-2021年間計劃供應持有型租賃住房用地1300公頃，可建50萬套租賃住房;上海“十四五”期間計劃供應持有型租賃住房用地1700公頃，可建70萬套租賃住房;等等。
2017年，上海市首批R4租賃住房用地掛牌入市，2017-2020年，上海累計出讓租賃住房用地共計108宗，規劃建筑面積約690萬平方米，總量約12萬套租賃住房。受讓主體以上海地產、張江集團、上海城投等國企為主。2020年，首批新建持有型租賃住房入市招租，2021年面臨高峰期，未來3年內，將有約10萬套租賃住房相繼入市。可見，未來上海等城市存在大量的持有型租賃住房的入市，將改變上海的租賃住房市場格局，同時也將考驗著持有型租賃住房可持續的運營能力。
2 基于案例的新建持有型租賃住房運營投資案例的困境分析
2.1 重資產持有型租賃住房運營模式的一般特征
持有型租賃住房的運營顯然是一種重資產運營模式。重資產模式是指通過收購房屋資產或者自行開發建設公寓房屋，獲得長租公寓的所有權和經營權。重資產運營的資本性現金流出包括開發建設投資、裝修投資、借款利息償還及期末還本;經營性成本流出包括開辦費、運營管理費<含人工成本、渠道推廣費等>、總部管理費、信息系統費等、裝修更新費用(5～8年更新一次);經營性現金流入包括租金收入(確定可租面積、租金單價、出租率、增長率)、服務費收入、其他經營收入等;資本性現金流入：長期借款(銀行貸款或股東借款等);稅金包括房產稅、附加稅、實繳增值稅(銷項稅-進項稅)等。
重資產模式的優點在于公寓的產權和經營權關系清晰，投資方完全掌控。隨著長租公寓的市場化經營，既可以獲得資金收益(租金收入等)，又可以獲得資產升值受益。同時便于在適當時候引進合適的投資者與合作伙伴，資本的退出機制也較為簡明。
重資產模式的缺點也很明顯。前期投入較高，資金沉淀較多，資本沉淀周期相對較長。相應的內外部融資成本也比較高，而且對于資本運作的要求比較高。不利于快速周轉和擴張性的增長發展。持有型長期租賃住房既是資產持有者又是運營者。
2.2 重資產持有型租賃住房項目案例
案例項目屬于R4租賃住房用地掛牌出讓，位于上海徐匯區內中環位置。用地面積13592平方米，容積率2.7，總建筑面積54210平方米。地上計容面積約3.5平方米，其中，住房面積33660平方米，可建租賃住房套數584套，戶型分別為45平方米、80平方米和90平方米。商業5000平方米。地下建筑面積18950平方米，出讓地價8564元/平方米，地下停車位404個。項目的開發投資成本估算見表2。項目收入估算見表3。其他一些稅收等測算指標見表4。上述指標選擇下，持有型租賃住房重資產運營全投資情況下的項目整體收益和采用采取項目貸款融資情況下的自有資金收益測算見表5。
