摘要：實物期權(quán)把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部倡議投資決策，用于規(guī)劃與管理倡議投資。在公司面臨不確定性的市場環(huán)境下，實物期權(quán)的價值來源于公司倡議決策。文章發(fā)表在《湖南人文科技學(xué)院學(xué)報》上，是國家級職稱論文發(fā)表范文，供同行參考。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資,傳統(tǒng)決策,實物期權(quán)

　　實物期權(quán)是一種期權(quán)，其底層證券是既非股票又非期貨的實物商品。這實物商品自身(貨幣，債券，貨物)構(gòu)成了該期權(quán)的底層實體。又見股票期權(quán)(equity option)和指數(shù)期權(quán)(index option)。是管理者對所擁有實物資產(chǎn)進(jìn)行決策時所具有的柔性投資策略。

　　1　風(fēng)險投資概述

　　風(fēng)險投資是一個相當(dāng)復(fù)雜的投資體系，它是實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合，是商品市場、技術(shù)市場與資本市場的結(jié)合，也是投資行為與管理行為的結(jié)合。

　　由此可見，對風(fēng)險投資項目的決策在整個風(fēng)險投資活動中扮演著十分重要的角色，甚至可以說是事關(guān)風(fēng)險投資活動的關(guān)鍵，一旦接受一個先天就有缺陷的項目，就算以后各階段的工作進(jìn)行得再好，最后仍將面臨著非常高的失敗風(fēng)險。

　　2　傳統(tǒng)的投資決策理論局限性

　　目前，對于風(fēng)險投資項目決策理論的研究方面，進(jìn)展比較緩慢，還沒有建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領(lǐng)域的現(xiàn)存理論應(yīng)用到風(fēng)險投資問題的研究中。目前主要應(yīng)用的理論方法是一些傳統(tǒng)的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)。但傳統(tǒng)的投資決策理論再實際運(yùn)用過程中有許多局限性，具體表現(xiàn)在：

　　(1)傳統(tǒng)理論沒有采用發(fā)展的觀點(diǎn)去評價所投資的項目，從而忽略了當(dāng)市場的某些因素發(fā)生變化時，投資項目的價值也會發(fā)生變化，相應(yīng)地，投資者也應(yīng)修改自己的投資計劃以適應(yīng)這些變化。即忽略了企業(yè)對市場做出反應(yīng)時所能實現(xiàn)的經(jīng)營靈活性，因而，必然忽略了經(jīng)營靈活性的價值。

　　(2)傳統(tǒng)理論沒有從倡議價值的角度對投資項目進(jìn)行評價，它沒有將單個投資項目與企業(yè)的總體發(fā)展倡議、企業(yè)的整體價值聯(lián)系起來，低估了倡議投資的價值。企業(yè)的價值與所投資項目不是簡單的加總關(guān)系，有時，一項投資的倡議價值會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對其進(jìn)行孤立的財務(wù)分析所得的凈現(xiàn)值(NPV)。

　　3　實物期權(quán)理論在風(fēng)險投資中的應(yīng)用

　　因此，有必要將實物期權(quán)理論引入風(fēng)險投資決策，對傳統(tǒng)理論進(jìn)行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策的局限性，使風(fēng)險投資者對于風(fēng)險項目的評價更為科學(xué)、可靠。

　　3.1　實物期權(quán)理論對DCF法進(jìn)行修正的理論依據(jù)

　　實物期權(quán)(Real option)是指以實物投資為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。具體表現(xiàn)在經(jīng)營、管理、投資等活動中，以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權(quán)利，它是金融期權(quán)理論在實物投資領(lǐng)域的發(fā)展和應(yīng)用。實物投資理論認(rèn)為，一項實物資產(chǎn)的收益有兩種，一是完全暴露于風(fēng)險的收益。如果投資者不能在不可預(yù)料的市場狀況形成時，以某種方式改變自己對某項資產(chǎn)的資金投入或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的時間、數(shù)量，則投資者的收益是完全暴露于風(fēng)險的。以現(xiàn)金流來衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計出現(xiàn)金流入及其發(fā)生的相應(yīng)時間，而且同時根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特征，又能恰當(dāng)?shù)卮_定現(xiàn)金流折現(xiàn)率的話，就能實現(xiàn)對這種收益(資產(chǎn)價值)的估計。

　　3.2　引入實物期權(quán)定價模型進(jìn)行修正

　　通過以上分析可知，在對一個投資項目進(jìn)行評價時，不僅要考慮以NPV等指標(biāo)表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價值。因此，從期權(quán)分析的角度來看，一個項目的真實價值應(yīng)該由項目的凈現(xiàn)值(NPV)和項目的靈活性價值兩部分構(gòu)成，其中項目的靈活性價值可用期權(quán)溢價表示。

　　其中，NPV可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要來確定OP的價值。

　　由于風(fēng)險投資項目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對風(fēng)險公司進(jìn)行審核，以決定是否繼續(xù)投資，項目的資金回報是在投資完成后的若干年分期獲得。根據(jù)這些特點(diǎn)，我們可以做出關(guān)于風(fēng)險投資項目的一般現(xiàn)金流量圖(為分析方便，只考慮有一次后續(xù)投資)。如圖1所示：

　　其中，F(xiàn)i(i=1,2,3……T)為期初投資I0在預(yù)期投資期T年內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

　　Pi(i=1,2,3……T)為后續(xù)投資It在t+1~T年內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

　　風(fēng)險投資這種分期投資的方式，使得項目中存在著一系列的相機(jī)選擇權(quán)，每一個相機(jī)選擇權(quán)都可以看作是一個歐式買入期權(quán)。

　　在這里，期權(quán)的標(biāo)的物是后續(xù)投資It在第t期以后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值(即標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格)P，并且P=Pi/(1+r)t+i;期權(quán)執(zhí)行價格是后續(xù)追加的投資額It;期權(quán)的有效期為T-t。

　　因此，可根據(jù)上面的遞推公式，計算出OP，從而就得到了整個項目包括靈活性價值在內(nèi)的ENPV。

　　下面以一個風(fēng)險投資項目為例，先以DCF法來進(jìn)行評價，再運(yùn)用期權(quán)法進(jìn)行修正，來說明期權(quán)理論在風(fēng)險投資項目決策中的應(yīng)用。

　　某風(fēng)險企業(yè)目前需要決定是否進(jìn)行一項立即開始，為期6年的風(fēng)險投資項目，該項目要求立即投入資金I0=500萬元，在第三年末追加后續(xù)投資600萬元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年產(chǎn)生的

　　預(yù)計現(xiàn)金流如圖2所示：

　　3.3　按DCF法進(jìn)行決策

　　NPV=Fi/(1+r)i+Pi/(1+r)i+3-I0-I3/(1+r)3

　　=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

　　3.4　按實物期權(quán)法進(jìn)行投資決策

　　按實物期權(quán)理論分析該項目的實際價值，把對項目的初期投資賦予投資者選擇是否進(jìn)行后續(xù)投資的權(quán)利看成是一種實物期權(quán)，它相當(dāng)于期限為3年，執(zhí)行價格為I3=600萬元，標(biāo)的物為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格的歐式買入期權(quán)。我們可以用B—S定價模型為基礎(chǔ)，求出該項目的真實價值。

　　該項目的內(nèi)在價值為：

　　NPV= Fi/(1+r)i-I0

　　則該項目是可行的，應(yīng)該投資。

　　通過這一結(jié)果可以看出，企業(yè)決策者當(dāng)初的決策是正確的，雖然該項目的NPV為負(fù)，但它能為企業(yè)提供新的商業(yè)機(jī)會?？紤]到這一點(diǎn)，該項目上馬對企業(yè)來說是有利可圖的，這時如果按傳統(tǒng)的DCF法決策，而不考慮追加投資隱含的期權(quán)價值時，可能會使企業(yè)投資失誤，無法實現(xiàn)其長遠(yuǎn)倡議。

　　4　結(jié)論

　　通過以上分析可以看出，對于風(fēng)險投資項目，利用兩種不同的決策方法將得到兩種不同的結(jié)果。傳統(tǒng)的投資決策方法忽視了投資活動中所創(chuàng)造出的選擇權(quán)及其靈活性的價值，因而常常低估投資項目的價值，喪失許多寶貴的投資與成長機(jī)會。而將實物期權(quán)理論應(yīng)用到風(fēng)險投資決策中，在保留傳統(tǒng)投資決策分析方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行了修正，增加了決策的科學(xué)性和合理性。

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　　參考文獻(xiàn)

　　1　劉志新.期權(quán)投資學(xué)[M].北京： 航空工業(yè)出版社

　　2　楊海明，王燕.投資學(xué)[M].上海：上海人民出版社