20世紀中葉的管理資本主義正向全球金融資本主義轉(zhuǎn)變，它的出現(xiàn)是我們時代最重要的事件之一

　　資本主義正在進行又一次變異。

　　20年前制度上的現(xiàn)象——顯眼的國內(nèi)商業(yè)精英、對企業(yè)的穩(wěn)定管理控制以及與金融機構(gòu)的長期關(guān)系——很大程度上正消失在經(jīng)濟歷史的長河中。在另一方面，我們見證了全球?qū)Φ胤健⑼稒C者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變。

　　金融業(yè)“松綁”

　　金融資產(chǎn)爆炸式增長、交易活躍、“衍生品”問世、對沖基金和私人股本基金、資本全球化，金融業(yè)“松綁”讓金融資本主義的全球化既體現(xiàn)在參與者身上，也體現(xiàn)在所持有的資產(chǎn)性質(zhì)方面

　　最主要的是，上世紀30年代經(jīng)濟大蕭條之后飽受遏制的金融行業(yè)再次擺脫了束縛。許多新的進展源于美國。但它們正越來越全球化。隨之而來的不僅僅有新的經(jīng)濟活動和新財富，還有新的社會和政治現(xiàn)象。

　　首先，金融資產(chǎn)出現(xiàn)了爆炸式增長。麥肯錫全球研究所稱，全球金融資產(chǎn)占全球年度產(chǎn)出的比例，已從1980年的109%飆升至316%。2005年，全球核心資產(chǎn)存量已達140萬億美元。

　　金融資產(chǎn)的大幅增長在歐元區(qū)表現(xiàn)得尤為明顯：該地區(qū)金融資產(chǎn)占該地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例，已從1995年的180%升至2005年的303%。同期內(nèi)，英國也從278%升至359%，美國則從303%升至405%。

　　其次，金融資產(chǎn)的交易驅(qū)動型特征遠為明顯。1980年，銀行存款占全部金融資產(chǎn)的42%。到2005年前，這一比例已降至27%。在銀行體系中，資本市場越來越多地發(fā)揮著中介作用。而憑借其向客戶的長期貸款和與客戶的持久關(guān)系，銀行業(yè)已從商業(yè)銀行向投資銀行轉(zhuǎn)變。

　　第三，大量復雜的新型金融產(chǎn)品從傳統(tǒng)債券、股票、大宗商品和外匯中衍生出來。“衍生品”由此誕生，其中以期權(quán)、期貨和互換最為知名。國際互換和衍生工具協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，到2006年底，利率互換、匯率互換和利率期權(quán)交易的發(fā)行在面價值達到286萬億美元(約為全球GDP的6倍)，遠高于1990年的3.45萬億美元。這些衍生品改變了管理風險的機會。

　　第四，出現(xiàn)了新的市場參與者，特別是對沖基金和私人股本基金。據(jù)估計，對沖基金的數(shù)量已從1990年的610家，激增至2007年第一季度的9575家，其管理下的資產(chǎn)價值約為1.6萬億美元。對沖基金扮演著典型的投機和套利角色，這與共同基金等“只做長倉”的傳統(tǒng)基金形成鮮明對比，這些傳統(tǒng)基金一般投資于股票和債券。2006年，私人股本籌資總額達到創(chuàng)紀錄水平：私人股本情報的數(shù)據(jù)顯示，684家私人股本基金的籌資總額高達4320億美元。

　　第五，新資本主義越來越具全球性。高收入國家居民擁有(或欠下)的國際金融資產(chǎn)和負債總額占累計GDP的比例，從1970年的50%，躍升至上世紀80年代中期的100%，并在2004年達到330%。

　　金融資本主義的全球化既體現(xiàn)在參與者身上，也體現(xiàn)在所持有的資產(chǎn)性質(zhì)方面。大型銀行在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務。對沖基金和私人股本基金也日益向這個方向發(fā)展。例如，2005年，北美地區(qū)占全球私人股本投資的40%(低于2000年的68%)，占全球籌資總額的52%(低于2000年的69%)。同時，2000年至2005年，歐洲占全球私人股本投資的比例從17%升至43%，該地區(qū)占全球籌資總額的比例從17%升至38%。同期，亞太地區(qū)占全球私人股本投資的比例從6%升至11%。

　　金融業(yè)地位上升的解讀

　　自由化(監(jiān)管的取消或放松)和技術(shù)進步(電腦和通訊革命)，讓金融業(yè)地位上升

　　如何解釋金融行業(yè)金融中介作用的增強和該行業(yè)活動的上升?答案與經(jīng)濟活動全球化大致相同：自由化和技術(shù)進步。

　　20世紀中葉以前，全球各國的金融行業(yè)都一直受到嚴格管制。在美國，《格拉斯——斯蒂格爾法案》將商業(yè)銀行和投資銀行區(qū)別開來。幾乎所有國家都對居民持有外匯以及外國資產(chǎn)實行嚴格控制。對貸款利率設定上限是相當平常的事情。其中最為著名的是美國的利率上限規(guī)定(Regulation Q)。該規(guī)定禁止對活期存款支付利息，這個規(guī)定還推動了戰(zhàn)后第一個離岸金融市場的發(fā)展：倫敦的歐洲美元市場。

　　然而，在過去的25年，幾乎所有這些監(jiān)管規(guī)定都被取消了。商業(yè)銀行和投資銀行之間的界限逐漸消失。外匯管制從高收入國家消失，在許多新興市場經(jīng)濟體，也大部分(甚至完全)放開。1999年歐元的誕生加速了全球第二大經(jīng)濟體歐元區(qū)的金融市場一體化。如今，全球許多國家的金融行業(yè)開放程度已達到了100年前——就在一戰(zhàn)前——的水平。

　　電腦和通信革命的重要性也不可小視。它創(chuàng)造出了一系列復雜交易，特別是衍生品交易，使我們能夠為其定價。這也成就了巨量金融資產(chǎn)的24小時不間斷交易。基于電腦的新風險管理模型在整個金融行業(yè)得到了運用。如今的金融行業(yè)，是電腦革命一個極其活躍的產(chǎn)物。

　　另外兩個長期進展有助于解釋所發(fā)生的一切。首先是金融經(jīng)濟學的革命，特別是邁倫•斯科爾斯(Myron Scholes)和費希爾•布萊克(Fischer Black)在上世紀70年代初設計出的期權(quán)定價模型，該模型成為如今龐大期權(quán)市場的技術(shù)基礎(chǔ)。其次是各國央行在為全球經(jīng)濟、同時也是為全球金融體系創(chuàng)建一個穩(wěn)定的貨幣體系方面取得的成功。法定貨幣(Fiat money，指政府創(chuàng)造的貨幣)如今已良好運轉(zhuǎn)逾四分之一世紀，提供復雜金融體系一向依賴的貨幣體系穩(wěn)定性。

　　短期理由

　　全球儲蓄和流動性過剩是解釋金融資產(chǎn)近年快速增長的一個短期理由

　　解釋金融資產(chǎn)近年的爆炸性增長，也有一個較為短期的理由：目前全球儲蓄和流動性過剩。低利率和流動資產(chǎn)的累積(不僅僅是各國央行所持有的流動資產(chǎn))刺激了金融創(chuàng)新和負債經(jīng)營。我們只有等到這些寬松條件消失(這是肯定會發(fā)生的)以后，才能了解最近幾年金融體系的發(fā)展在多大程度上源于這些相對短期的發(fā)展，又在多大程度上源于較長期的結(jié)構(gòu)特征。

　　金融活動的這種大規(guī)模擴張(很多是在國際間發(fā)生的)帶來了什么后果?后果之一是，家庭能夠持有更多種類的資產(chǎn)并能夠更容易地獲得貸款，這使他們能夠分散安排一生中的消費。例如，1994年至2005年期間，英國家庭負債占GDP的比例從108%升至159%。在美國，這一比例從92%升至135%。即使在保守的意大利，負債占GDP的比例也從32%升至59%。

　　同樣，公司也更容易被其它公司收購，或與其合并。2006年，全球并購交易總值為3.861萬億美元，達到歷史最高水平，共有3.3141萬項單獨交易。而1995年并購交易值僅為8500億美元，交易數(shù)目僅為9251項。

　　由于新型私人股本基金規(guī)模巨大、大型銀行安排的債券融資頗具規(guī)模，即使是最大、最知名的公司也有被出售或分拆的可能，除非它們得到了特殊保護。掌控公司的市場，已大幅增加了所有者(股東)相對于在任管理層的權(quán)力。私人股本是市場的積極貢獻者。

　　交易員相對于生產(chǎn)商的勝利

　　金融投機者一年能賺數(shù)十億美元，這種結(jié)果在大多數(shù)社會引發(fā)了政治問題

　　新金融資本主義象征著資產(chǎn)交易員相對于長期生產(chǎn)商的勝利。對沖基金就是投機交易員和套利者的完美例證。私人股本基金則是以獲取財務利益為目的，從事公司買賣交易的綜合企業(yè)集團。

　　同樣，新型銀行體系由從事資產(chǎn)買賣交易(而不是在賬面上長期持有資產(chǎn))的機構(gòu)所主宰。

　　隨著交易傾向的增強，出現(xiàn)了清晰而非含蓄的契約和獨立交易，而非長期關(guān)系。所謂的“關(guān)系契約”，甚至還沒有寫著契約的紙張值錢。它們在新的商機面前難免煙消云散。因此，日本戰(zhàn)后資本主義的交叉持股、以及戰(zhàn)后德國股權(quán)為銀行所主宰的現(xiàn)象都化為泡影，并不令人感到驚訝。

　　此外，在股東名冊上出現(xiàn)了大量外國投資者——他們完全做好了行使所有權(quán)權(quán)利的準備，而且不受國家社會和政治方面的約束，這改變了公司的運營方式：股東成功阻止了德意志證交所管理層收購倫敦證交所，就是一個很好的例子。這就是侵蝕國家資本自主權(quán)的國際金融資本。

　　另一個后果是出現(xiàn)了兩大占據(jù)支配地位的國際金融中心：倫敦和紐約。它們都位于金融資本主義歷史悠久的英語國家，這并非偶然。同樣絕非偶然的是，盡管日本是全球最大的債權(quán)國，但通常被視為亞洲頭號國際金融中心的卻是香港，而不是東京。香港的傳統(tǒng)來自于英國。英語國家的法律傳統(tǒng)和觀念，似乎是金融中心發(fā)展的重要資產(chǎn)。

　　那么人們應該如何評價最近發(fā)生的資本主義轉(zhuǎn)型呢?它是件“好事”嗎?支持者的論據(jù)可能是強有力的：積極的金融投資者會迅速識別和攻擊低效資本;通過這種做法，他們能提高所有地區(qū)的資本效率;他們將市場規(guī)律施加在現(xiàn)任管理層身上;他們?yōu)樾滦突顒尤谫Y，并將低效的陳舊活動轉(zhuǎn)移到那些能更好利用它們的人手中;他們建立一種更好的全球能力，來應對風險;他們將自己的資本放在世界上最有利于其運作的地方;在這個過程中，他們使非常普通的人獲得了更為成功地管理其資金的能力。

　　然而，同樣明顯的是，新型金融資本主義的出現(xiàn)，在監(jiān)管、社會乃至政治方面帶來了大量新的挑戰(zhàn)。

　　樂觀主義者會辯稱，新金融體系在效率和穩(wěn)定性的融合方面達到了前所未有的程度。公開投保的銀行不僅承擔的風險少于以往，而且還能更好地管理它們的確要承擔的風險。樂觀主義者還可以談到全球金融體系在應對2000年全球股市泡沫破裂和2001年恐怖主義襲擊時的輕松狀態(tài)(他們的確也這樣做了)——特別是當時沒有任何大型銀行倒閉。他們還會指出，這十年中全球金融危機的發(fā)生頻率在降低。

　　悲觀主義者則會辯稱，貨幣條件處于良好狀況的時間過長，使得體系內(nèi)正在積累大量風險，而且這些風險是無法識別和控制的。他們還會辯稱，新的全球金融資本主義仍未經(jīng)過考驗。

　　對于依舊擁有重要影響力的國家監(jiān)管機構(gòu)而言，對一個如此復雜而又具有全球性的體系進行監(jiān)管，是一項嶄新的任務。合作已經(jīng)有所改善。國際貨幣基金組織(IMF)的《全球金融穩(wěn)定報告》(Global Financial Stability Report)及其國家級同類報告，都提供了有用的風險評估。新的團體(特別是1999年成立的金融穩(wěn)定論壇)將監(jiān)管機構(gòu)集合起來。但只有經(jīng)過嚴峻的壓力，才能對這一體系進行良好的測試。

　　監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)已經(jīng)夠嚴峻了。但它們遠不是惟一的挑戰(zhàn)。利昂內(nèi)爾•若斯潘(Lionel Jospin)對其稱之為“市場社會”的敵意，得到了人們的普遍贊同。強大的政治聯(lián)盟正在形成，以遏制新“玩家”和新市場的影響力：工會、現(xiàn)任經(jīng)理人、國家政客和數(shù)以億計的普通民眾感覺受到了逐利機器的威脅，人們即使不認為這種機器慘無人道，也會認為它是冷酷無情的。

　　最后但并非最不重要的是，對政治本身的挑戰(zhàn)。全球各地已出現(xiàn)規(guī)模巨大的從勞動力到資本的收入轉(zhuǎn)移。新“受到激勵”的經(jīng)理人擺脫了禁忌的束縛，他們認為有權(quán)賺取數(shù)倍于他們雇員工資的薪金。金融投機者能賺數(shù)十億美元，不是用一生的時間，而是只用一年。這種結(jié)果在大多數(shù)社會引發(fā)了政治問題。在美國，他們似乎得到了容忍。然而，在其他地方就不是這樣了。將權(quán)力賦予大多數(shù)人的民主政治，肯定會反對財富和收入的重新集中。

　　許多國家將繼續(xù)抵制金融資本主義的自由發(fā)展。其它國家只會允許它在與強有力的國內(nèi)利益緊密結(jié)合時運作。大多數(shù)國家將尋找抑制其后果的方式。所有國家仍將對出現(xiàn)嚴重不穩(wěn)定性的可能性感到擔憂。

　　我們勇敢的新資本主義世界與20世紀初有許多類似之處。但在很多方面取得了突破。它帶來了令人興奮的機遇。但也在很大程度上沒有經(jīng)受過考驗。它在創(chuàng)造新的精英。這種資本主義的現(xiàn)代突變既有忠實的朋友，又有兇悍的敵人。但雙方都會同意，它的出現(xiàn)是我們時代最重要的事件之一。