摘要：盡管資本結構作為一種財務政策是影響財務可持續增長的次要因素，但是，在并購提高經營效率的基礎上，合理的資本結構將有利于利用財務杠桿提高企業財務可持續增長的能力。

　　一、財務可持續增長相關理論

　　美國經濟學家RobertC.Higgims教授將公司可持續增長率定義為”在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。根據前述可持續增長的含義，我們不妨作如下具體假設：

　　(1)公司資產隨銷售成正比例增

　　(2)凈利潤與銷售額之比是一個常數

　　(3)公司股利政策既定

　　(4)資本結構既定

　　(5)公司發行在外的股票股數不變

　　那么，可持續增長率(SGR)=(不發行新股條件下)股東權益增長率=留存收益瑚初股東權益=留存收益期末股東權益一留存收益)z(留存收益瑚末股東權益)l一留存收益/期末股東權益)=[(凈利/期末股東權益)×留存收益率H 1一(凈利/期末股東權益)×留存收益率]：

　　[(P×A×T)XRJ-q1一(pxAxT)×R]=ROExI(1一ROExR)

　　其中：P銷售凈利率;A資產周轉率;T期末權益乘數;R留存收益率;ROE=PxAxT權益凈利率上式清晰反映出可持續增長率與公司經營效率(銷售凈利率、資產周轉率)和財務政策(留存收益、權益乘數)之間的依存關系可持續增長是一種特殊的動態平衡增長。企業自身積聚資金的能力成為支持可持續增長的”原動力”。從可持續增長模型和理論可知，影響企業可持續增長能力的關鍵是經營效率，其動力來自于經營活動創造的利潤和現金流量，財務政策的選擇對可持續增長率的影響取決于經營效率

　　二、基于財務增長理論的并購風險分析

　　一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。從企業財務可持續增長的角度來看，并購過程中的風險主要有以下幾個方面：

　　(一)資本投資效應風險

　　資本投資效應的風險概括起來主要包括兩個方面，一是資本投資成本風險，主要指并購成本，其中并購企業最關心的問題莫過于對目標企業的估價問題;二是并購后并購企業的經營效率問題。

　　1.并購估價風險

　　目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又從根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確。并購估價過高，勢必造成并購企業經營收益降低，使企業增長缺乏權益基礎，將影響到企業未來可持續增長的能力。對策為改善信息不對稱狀況，并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。

　　2.經營效率的風險

　　并購對企業經營效率的影響是并購要考慮的第一要素，它要求對并購項目的未來現金流量進行測算，確定企業的資本成本和潛在的內含報酬率，運用各種資本預算標準對并購項目進行評價以確定最優投資方案，直接影響企業的未來的成長能力，是可持續增長的最重要的也是最根本的驅動因素。

　　而并購對經營效率的影響可以分為有協同效應和沒有協同效應兩種情況：(1)不存在協同效應。如果并購公司的增長速度大于目標公司的增長速度，則并購除了滿足規模的擴張以外，刺激目標公司潛在的增長能力成為并購的主要動因，如果并購公司的增長速度小于目標公司的增長速度，則并購的主要動因可解釋為并購公司的規模擴張和效率擴張并舉的意圖。(2)存在并購協同效應。此時，并購除了能立即引發規模的增長以外，還因為協同效應帶來資本的有效流動和資源合理配置，從根本上支持企業可持續增長能力，由于節約成本、資產重組和減少交易費用、提高規模效應等，企業額外產生一塊收益，只要市場環境穩定，這塊收益將按照可持續增長的原理以復利增值的規律支持企業的增長，亦即提高企業的財務可持續增長水平。

　　(二)流動性風險

　　流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現金)的企業還要支付現金，他們首先應考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

　　如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。由于資產流動性的影響可能引起資產周轉率下降，同時影響到盈利能力，從前述可持續增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業財務可持續增長能力的提高。對策為創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。

　　(三)現金流量的風險

　　并購的現金流量風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行是關系到并購活動能否成功的關鍵，同時現金流量的充裕與否也是企業實現財務可持續增長的現實保證。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。

　　三、本文結論

　　(一)并購的財務風險從根本上是并購后企業財務可持續增長能力變化的風險，從財務可持續增長的角度分析具體包括：并購資本投資效應的風險，并購資產的流動性風險和并購現金流量的風險。

　　(二)根據財務可持續增長理論，影響財務增長能力的關鍵是正確的資本投資預算，好的資本投資項目將有利于提升企業的經營效率，源源不斷地創造企業賴以成長的利潤和經營現金流量，而穩定可靠的經營利潤是企業可持續增長的本質基礎，現金流量是支撐企業可持續增長的現實保證，因此，并購項目成功與否的關鍵是并購能否真正提高企業的經營效率，從而提高企業的財務可持續增長能力，提高企業價值。

　　(三)可持續增長模型中的財務政策(如資本結構)問題完全依附于并購資本投資效應的風險，屬于次要的并購風險，如果經營效率提高，企業將可以充分利用資本結構的杠桿作用提高企業的增長能力，反之，若并購后不能有效提高企業的經營效率，企業將缺乏足夠的利潤和資金支持企業的增長，激進的資本結構可能嚴重危害企業的可持續增長能力。