摘要：要維持中國股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行,降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),就需要改變目前單邊做多的市場(chǎng)機(jī)制,完善并強(qiáng)化做空機(jī)制;短期要以加快信用交易推出步伐為重點(diǎn),中長期要做好各種基礎(chǔ)性工作,適時(shí)推出股指期貨交易。

　　股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是,與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場(chǎng)發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

　　一、中外股票市場(chǎng)做空機(jī)制比較

　　做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制,是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來走向(包括短期和中長期)看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

　　國外特別是發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)一般都有比較完善的做空機(jī)制,通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應(yīng)利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度,具體包括利用信用交易進(jìn)行賣空和利用股指期貨來進(jìn)行做空。信用交易賣空的基本運(yùn)作程序是,投資者(保證金空頭交易者)以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保,委托賣出股票時(shí)由證券商貸給股票,到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中,融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率,即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中,投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣出股指期貨合約,其后待股指下跌時(shí)買進(jìn)以進(jìn)行對(duì)沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見到大勢(shì)或個(gè)股未來走向不好的情況下離場(chǎng)觀望,即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿,尋求高賣低買的機(jī)會(huì)以獲利(保值也可以看作一種獲利),在被動(dòng)性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”,即股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌到低于其買價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損(此時(shí)股票雖然沒有賣出,但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性)之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何,做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

　　中國股票市場(chǎng)的做空機(jī)制是不完善的,因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空,沒有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn),做空投資者的資金處于閑置狀態(tài),資金增值的要求暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn),因此,投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對(duì)應(yīng)的是,絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升,股票市場(chǎng)整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài),投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指,形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量,做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系,致使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且,股票市場(chǎng)上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡:

　　首先,券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多,因?yàn)樽隹胀ǔ?huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少,相應(yīng)地降低其傭金收入。

　　其次,上市公司從總體上來說往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿,因?yàn)檫@樣可以推升公司股票價(jià)格、提高其市場(chǎng)形象并進(jìn)而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量,如配股和增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格高低與其市場(chǎng)價(jià)格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。

　　再次,管理層在某種程度上也有鼓勵(lì)做多的傾向,因?yàn)楣芍傅纳仙ǔ?huì)被認(rèn)為是國民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展向好的體現(xiàn),股市的財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能在某種程度上起到推動(dòng)作用。特別重要的是,股市的持續(xù)上揚(yáng)有利于更多的國有企業(yè)改制后上市融資,有利于國有股減持,有利于創(chuàng)業(yè)板的開設(shè),等等。

　　最后,股票價(jià)格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會(huì)給國家提供日益增加的印花稅,對(duì)改善財(cái)政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。

　　二、構(gòu)建完整做空機(jī)制的可行性研究

　　在我國開展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙,如《證券法》規(guī)定股票只能采取現(xiàn)貨方式、銀行資金流入證券市場(chǎng)受到有關(guān)法規(guī)嚴(yán)格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散,維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。然而,就股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況來看,不規(guī)范的信用交易一直存在,往往是監(jiān)管部門嚴(yán)加查處時(shí)收斂一些,風(fēng)頭一過又重新活躍。因此,對(duì)信用交易與其采取堵還不如積極疏導(dǎo)。而且,就中國資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展、股票市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況和未來需要來看,開展股票信用交易并以此為基礎(chǔ)在將來開設(shè)股指期貨交易的條件也已基本成熟;

　　首先,廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化,自我控制能力日趨提高,為開設(shè)股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場(chǎng)需要。目前6100萬投資者當(dāng)中相當(dāng)一部分都曾深刻體驗(yàn)過股市賺錢與賠錢的悲喜劇,心理承受能力較前幾年明顯提高,基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質(zhì)和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎(chǔ)上的股指期貨交易也會(huì)有巨大的市場(chǎng)需求,因?yàn)樗梢詽M足多種市場(chǎng)需要,投資者既可以將其作為一個(gè)有更大獲利機(jī)會(huì)的投資品種,也可以用它來為現(xiàn)貨交易進(jìn)行保值。

　　其次,管理層對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的方向已基本明確,手段也日益成熟,在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將可能控制在可以調(diào)節(jié)的范圍之內(nèi),為開設(shè)股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運(yùn)行空間。就近期來看,監(jiān)管的重點(diǎn)集中于上市公司的規(guī)范運(yùn)行以及對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行嚴(yán)肅查處上,市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范度較過去顯著提高,市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和頻率都大大下降。就長期來看,市場(chǎng)化和保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益已經(jīng)作為管理層監(jiān)管市場(chǎng)的基本取向,從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷于市場(chǎng)經(jīng)常性波動(dòng)之中的被動(dòng)情況,今后再次出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低,股市監(jiān)管的理性化為股票市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度上的保證,為信用交易和股指期貨交易的順利進(jìn)行提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境。

　　再次,期貨市場(chǎng)的發(fā)展為開設(shè)股指期貨交易提供了基本的市場(chǎng)環(huán)境。股指期貨作為金融期貨的一個(gè)重要品種,其運(yùn)作成功需要有比較完善的期貨市場(chǎng)為基礎(chǔ),否則就有可能遭至失敗,甚至如過去開設(shè)的國債期貨一樣最后不得不關(guān)閉。我國期貨業(yè)經(jīng)我國期貨業(yè)經(jīng)過多年的清理整頓后,目前即將步入健康發(fā)展軌道,其積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將有助于股指期貨的順利推出及平穩(wěn)運(yùn)行。

　　最后,中國股票市場(chǎng)要與國際股票市場(chǎng)接軌,必須引進(jìn)信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國即將加入WTO,中國金融市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)融入世界金融市場(chǎng)的步伐不斷加快,我們也必須未雨綢繆,盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式,以迅速提高我國廣大投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　三、開展股票信用交易和股指期貨交易應(yīng)采取的主要舉措

　　第一,廣泛開展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育,提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)控制及處理能力。一是通過券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運(yùn)行機(jī)制和主要操作技巧,對(duì)廣大投資者進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的基礎(chǔ)教育,二是幫助證券市場(chǎng)的主要媒體進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的系列講座,幫助投資者逐漸掌握運(yùn)用信用交易以及股指期貨交易所需的實(shí)際操作手段和方法。

　　第二,建立和健全從事信用交易和股指期貨交易的各種規(guī)章制度。根據(jù)中國證券市場(chǎng)的發(fā)展需要,盡快修改《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《期貨交易管理暫行條例》等法規(guī),制定《股票信用交易管理辦法》、《股指期貨交易管理辦法》;在編制更加科學(xué)合理的全國股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、厘定每一個(gè)指數(shù)所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金額的基礎(chǔ)上,人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門主要應(yīng)制定如下法規(guī):一是能夠提供信用交易和股指期貨交易的券商的資格認(rèn)定。二是制定統(tǒng)一的基本保證金率,并允許券商根據(jù)其具體情況在一定幅度內(nèi)上下浮動(dòng)。為了保證信用交易、股指期貨交易的穩(wěn)步推進(jìn),基本保證金率應(yīng)遵循先高后低、適時(shí)調(diào)整的基本原則,特別是對(duì)做多保證金率和做空保證金率可以分別規(guī)定,以達(dá)到引導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行的目的。三是規(guī)定券商貸放資金的利息率和貨放時(shí)間,以控制券商信用擴(kuò)張的能力。四是要求券商交投資者的現(xiàn)金帳戶和保證金帳戶分類管理,加強(qiáng)保證金帳戶的風(fēng)險(xiǎn)控制。可以規(guī)定開投保證金帳戶的最低資金要求,以及投資者開設(shè)信用交易。股指期貨交易所必須的最短入市時(shí)間。最低保證金要求和最短入市時(shí)間也遵循先高后低、適時(shí)調(diào)整的基本原則。