摘要：本文綜合運用Nelson-Siegel模型、DNS模型和多種數據處理方法，分析了銀行間市場國債月度數據和相關宏觀經濟月度數據的關系，找到了國債收益率曲線長端、中端、短端的主要宏觀影響因素。基于此，本文提出了相關建議。
關鍵詞：收益率曲線 NS模型 狀態空間模型
國債收益率作為一個重要指標，與實體經濟和金融市場關系緊密。準確地構建基準收益率曲線，描述其中期限結構的動態變化特征，發現其與多種重要宏觀經濟指標的客觀關系，意義重大。而Nelson和Siegel(1987)、Diebold和Li(2006)等人所提出的簡約型模型(簡稱“NS模型”)，不但對收益率曲線的擬合效果好，且能提取出收益率曲線“水平”“斜率”“曲率”這三個典型的期限結構特征因子，它們和宏觀指標關系密切。
相比原有的同類研究，本文的改進之處有三：首先，用再抽樣蒙特卡洛模擬技術檢驗了收益率曲線的無套利性，并發現曲線中端有效性較弱;其次，引入了動態最小二乘方法，識別影響收益率曲線因子的宏觀變量，并發現長期因子主要受貨幣供應量、政策利率以及實體經濟的影響，中期因子主要受通脹率和政策利率的影響，短期因子主要受貨幣供應量和政策利率的影響;最后，在所構建的結構VAR模型中，包含了收益率曲線的有效性約束以及宏觀變量對因子的約束，相比之前學者普遍采用的無約束VAR模型，本文的模型更加符合目前的經濟現狀。
收益率曲線的影響因素
根據宏觀經濟學理論，諸多經濟變量均會對利率產生影響，下面選取月度工業增加值增長率代表實體經濟增長，選取居民消費價格(CPI)增長率代表通脹率，選取銀行間市場7天回購利率代表潛在的政策利率，選取M2增長率代表貨幣供應量增速。
動態最小二乘回歸(DOLS)由Saikkonen(1991)首先提出，基本原理是通過將差分之后解釋變量的領先項與滯后項帶入協整方程當中，消除內生性問題。在實證研究方面，Stock和Watson(1993)最早利用美國的數據，驗證了DOLS的參數估計值相比于其他漸進有效的參數估計更好更佳。本文采用DOLS回歸識別發現：影響水平因子的主要宏觀變量是貨幣供應量增速、政策利率以及實體經濟增長;影響曲率因子的主要宏觀變量是政策利率以及通脹率;影響斜率因子的主要宏觀變量是貨幣供應量增速以及政策利率。
之后，構建4個帶有短期約束的A-B型SVAR模型，參考上文DOLS的識別結果，約束形式如下：
這些約束的含義為：斜率因子代表短端利率，曲率因子代表中端利率，水平因子代表長端利率。斜率因子會受到曲率因子影響，但不直接受水平因子影響，原因在于短端利率受政策利率的影響很大;曲率因子不受斜率因子和水平因子的影響，原因在于前文檢驗過的曲線中端無套利性較差，即曲線長短端向中端傳導受阻;水平因子受到斜率因子及曲率因子的影響，原因在于長期債券流動性較好，曲線長端的利率會受到中短端利率的共同牽引。
結合我國債券市場現狀及相關檢驗，這種收益率曲線的市場分割效應與我國債券市場現狀基本相符。目前曲線中端的國債相較于短端和長端來說，流動性相對較弱，收益率曲線中端有效性相對也較弱，因此短端利率和長端利率向中端的傳導性均較弱。而短端利率主要受貨幣市場的影響，與長端利率之間存在明顯的市場分割效應，因此短期因子不直接受長期因子影響;而短端和中端利率會傳導到長端，符合貨幣政策的一般傳導規則及市場現狀。
基于之前的DOLS回歸識別，政策利率會影響全部三個因子;貨幣供應量增速會影響水平因子和斜率因子;通脹率只會影響曲率因子;實體經濟增長只影響水平因子。貨幣政策無法在當期立即對債券收益率變化做出反應;債券收益率變化無法在當期立即影響實體經濟增長和通脹率。
SVAR模型脈沖響應模擬表明：貨幣供應量沖擊會導致短期因子及中期因子數值的下降，但會引起長期因子的上升。這意味著貨幣寬松會降低短端和中端利率，但長端利率則會出現上升，正是費雪效應的體現，即其中隱含了更大的通脹預期。另外，政策利率沖擊導致短期因子和長期因子上升，但是中期因子則會先下后上，反映了價格型貨幣政策對收益率曲線中端傳導不暢;實體經濟增長沖擊對短期因子影響較弱，但是會導致中期因子和長期因子走強，符合宏觀經濟學理論。通脹率沖擊會導致短期因子和中期因子上升，但是對長期因子影響較弱。
總結及建議
總體來說，利率市場化的成果已經在我國國債市場得到了較為充分的體現，收益率曲線的不同因子對多種宏觀變量的沖擊能有及時反映，收益率曲線可以有效地反映實體經濟增長、通脹率變化以及價格型和數量型貨幣政策的變化。值得注意的是，相較于傳統盯住貨幣供應量的數量型貨幣政策，目前盯住回購利率的價格型貨幣政策對收益率曲線中端的影響較弱，因此需要提高收益率曲線中端的債券流動性。如模型所體現的，在銀行間債券市場中，流動性溢價經常導致7年期國債和10年期國債利率倒掛。
此外，過度寬松的貨幣政策可能帶來兩種不利的后果。第一，短期因子下降一方面會促使杠桿率提高，另一方面會推高金融資產價格，這些均會加劇資產泡沫。第二，貨幣寬松導致長期因子上升，實際是長期名義利率的上升，因此隱含了通脹預期的上升，進而會推高通脹率。政策利率沖擊導致短期因子和長期因子同時上升，因此在進行貨幣寬松的同時，提高政策利率會有助于平穩中短期因子，進而抑制金融資產泡沫。
此外，研究發現實體經濟的增長也會使得中長期因子上升，但這是經濟走強引起的實際利率上升，是健康的經濟現象，有別于貨幣寬松引起的名義利率以及隱含通脹預期上升。實體經濟增長導致實際利率上升，有助于去杠桿、消除資產泡沫。因此引導資金脫虛向實，提高實體經濟的活力，才是提高經濟增長質量的根本方法。(本文為“中債估值杯”獲獎文章)
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