論文摘要：由于我國目前金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏可供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，從國家到普通的居民都得被動(dòng)地承擔(dān)較大的成本，造成國民福利的流失。

　　一、研究背景與意義

　　新世紀(jì)以來，我國的外匯儲(chǔ)備受到外貿(mào)順差及資本項(xiàng)目順差的影響，表現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢(shì)，2000年末我國外匯儲(chǔ)備余額為1655.74億美元，截止到2012年6月底我國外匯儲(chǔ)備余額已增加到32400.05億元，增長了19.57倍。外匯儲(chǔ)備增加對(duì)增強(qiáng)我國對(duì)外支付能力，提高國際地位具有積極的影響，但同時(shí)高速增長的外匯儲(chǔ)備也有諸多的負(fù)面效應(yīng)。首先，為了應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備超速增長帶來外匯占款增加，央行被迫通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等手段對(duì)沖多余的流動(dòng)性，隨著雙順差局面的持續(xù)，央行的對(duì)沖操作難度日益加大，可選擇的政策空間逐漸萎縮，這將降低其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控能力。其次，由于外匯主要來自于外貿(mào)部門，外貿(mào)結(jié)匯后形成的外匯占款改變了貨幣供給的正常渠道，使得貨幣向不同行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及區(qū)域間的分配受到影響，從而擴(kuò)大行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異，不利于我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式等政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。另外，我國外匯儲(chǔ)備快速增長的同時(shí)，人民幣也在不斷升值，這使得我國央行、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)都面臨著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，自2000年開始我國通貨膨脹率開始逐步上漲，普通居民日益感受到了通貨膨脹給日常生活帶來的壓力。為了有效控制通貨膨脹，國家相繼出臺(tái)了多項(xiàng)政策，旨在控制通脹源頭，引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，防治惡性通貨膨脹的發(fā)生。針對(duì)這一現(xiàn)象，國內(nèi)很多學(xué)者對(duì)我國通貨膨脹的原因及治理進(jìn)行了大量的研究，研究結(jié)論表明造成我國當(dāng)前通貨膨脹的原因是復(fù)雜且多變的，內(nèi)外因素交織并發(fā)，給政府調(diào)控通貨膨脹帶來了非常大的困難。因此，本文基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)問題，試圖通過研究回答以下幾個(gè)問題：第一，我國外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間是否存在動(dòng)態(tài)聯(lián)系，且這種動(dòng)態(tài)聯(lián)系是短期的還是長期的;第二，影響外匯儲(chǔ)備增長的因素有哪些，它們是否會(huì)通過影響外匯儲(chǔ)備水平，進(jìn)而對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響;第三，政府面對(duì)外匯儲(chǔ)備的快速增長所施行的對(duì)沖政策，是否能夠有效的緩解通貨膨脹壓力;第四，政府的沖銷政策在短期和長期內(nèi)的影響是什么，有沒有可能出現(xiàn)過度調(diào)整的情況。文章通過對(duì)上述問題的回答，將有助于我們更深刻的理解外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的相互關(guān)系，從而為我國降低外匯儲(chǔ)備增長率、控制通貨膨脹提供一定的理論參考。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　(一)國外研究現(xiàn)狀

　　國外學(xué)者在研究外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系時(shí)，研究方向主要集中在世界物價(jià)水平與外匯儲(chǔ)備之間是否存在關(guān)聯(lián)性上，其主要依據(jù)為外匯儲(chǔ)備是構(gòu)成世界貨幣總量的重要組成部分。20世紀(jì)30年代，世界強(qiáng)力貨幣的過度增長在很大程度上是由外匯儲(chǔ)備的過度增長引起的，Heller(1976)以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)，基于全球視角分析了國際儲(chǔ)備的增長和通貨膨脹之間的關(guān)系，他認(rèn)為，在全球范圍內(nèi)，國際儲(chǔ)備可以通過貨幣供給間接對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生滯后的影響。Khan(1979)運(yùn)用Heller(1976)的理論模型進(jìn)一步考察了國際儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間的關(guān)系，他指出，相對(duì)于固定匯率制，有管理的浮動(dòng)匯率制下國際儲(chǔ)備的增長對(duì)物價(jià)水平的影響相對(duì)較小。Heller(1981)在原有的基礎(chǔ)上擴(kuò)大了樣本期，通過實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步證明了國際儲(chǔ)備與通貨膨脹之間存在相關(guān)關(guān)系。

　　之后，許多學(xué)者對(duì)之前十分簡(jiǎn)化的“國際儲(chǔ)備——通貨膨脹”模型進(jìn)行了拓展。Mei-YinLin和Jue-Shyan Wang(2005)通過對(duì)東亞五個(gè)經(jīng)濟(jì)體(日本、香港、韓國、新加坡和臺(tái)灣)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：在匯率的影響效果強(qiáng)于貨幣供給的干預(yù)效果的基礎(chǔ)上，當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加時(shí)，通貨膨脹率將提高;而在匯率的影響效果弱于貨幣供給的干預(yù)效果的基礎(chǔ)上，通貨膨脹率則將下降。

　　(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

　　國內(nèi)學(xué)者的研究總體上延續(xù)了上述研究思路。雖然也有一些學(xué)者同時(shí)從短期和長期兩個(gè)方面考察外匯儲(chǔ)備和通貨膨脹之間的關(guān)系，但國內(nèi)學(xué)者更側(cè)重于短期分析。他們的觀點(diǎn)總體上可以分為兩類。

　　第一類觀點(diǎn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與物價(jià)水平的變動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系。朱魯秀、程盟(2010)利用VAR模型方法研究了外匯儲(chǔ)備與名義產(chǎn)出及物價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)論指出從名義GDP來看，外匯儲(chǔ)備沖擊在最初的半年內(nèi)對(duì)名義產(chǎn)出增長率造成擴(kuò)張效應(yīng)，但之后給名義產(chǎn)出增長率帶來緊縮效應(yīng)。外匯儲(chǔ)備沖擊能夠?qū)οM(fèi)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生顯著性的一個(gè)季度的影響，經(jīng)過一年多的時(shí)間后，外匯儲(chǔ)備對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的推動(dòng)作用逐漸消失，并會(huì)帶來下行壓力;楊志英(2009)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間雖然存在相關(guān)關(guān)系，但不像理論預(yù)測(cè)的那樣存在正向的影響，外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹的沖擊效應(yīng)基本上呈現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)。

　　第二類觀點(diǎn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平影響較小或沒有影響。操振林(2010)認(rèn)為，我國外匯儲(chǔ)備滯后一期對(duì)CPI的影響系數(shù)不顯著，雖然從理論上說，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的超額增長，從而導(dǎo)致通貨膨脹，但從實(shí)際的效果看，央行的對(duì)沖操作有效地回籠了貨幣，有利于緩解通貨膨脹壓力;王永茂、宋金奇(2009)將匯率引入外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系研究，通過建立VAR模型說明外匯儲(chǔ)備增長不是通貨膨脹的原因，匯率對(duì)通貨膨脹的影響才是有效的。

　　通過以上的文獻(xiàn)綜述可知，關(guān)于外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間存在什么樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系并沒有形成統(tǒng)一的看法，外國學(xué)者側(cè)重于從長期考察外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的關(guān)系，他們的結(jié)論是外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與通貨膨脹率的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。

　　三、外匯儲(chǔ)備增長對(duì)通貨膨脹影響的理論分析

　　根據(jù)貨幣數(shù)量理論可知，一國的通貨膨脹率與流通中的貨幣數(shù)量、貨幣的流通速度以及產(chǎn)量(實(shí)際收入)之間存在相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼則認(rèn)為通貨膨脹歸根結(jié)底是貨幣因素。長期來看，在外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的情況下，中央銀行通常要通過增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的方式來平衡資產(chǎn)負(fù)債表，而基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加將通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)引起了一國貨幣供應(yīng)總量的上升，進(jìn)而使一國的總需求上升。在商品市場(chǎng)上，總需求的上升最終使得一國的物價(jià)水平上升，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。因此，外匯儲(chǔ)備增長對(duì)通貨膨脹的影響可簡(jiǎn)單總結(jié)為：外匯儲(chǔ)備增加→基礎(chǔ)貨幣增加→貨幣供給量增加→通貨膨脹。可見在外匯儲(chǔ)備增長到通貨膨脹的傳導(dǎo)過程中，要經(jīng)歷三個(gè)階段：第一是外匯儲(chǔ)備的增長引起基礎(chǔ)貨幣增加;第二是基礎(chǔ)貨幣增加通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致貨幣供給量增加;第三是貨幣供給量增加導(dǎo)致總需求的擴(kuò)張，從而造成一般物價(jià)水平的上漲。

　　(一)外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系

　　外匯儲(chǔ)備又稱為外匯存底，是一個(gè)國家貨幣當(dāng)局持有并可以隨時(shí)兌換外國貨幣的資產(chǎn)，主要來源于國際收支順差，即經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本與金融項(xiàng)目順差。而外匯占款是指中央銀行通過外匯市場(chǎng)買入外匯所形成的人民幣資金占用，一般來說，由國際收支順差引起的外匯儲(chǔ)備上升并不一定會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，只有當(dāng)央行收購?fù)鈪R形成外匯占款時(shí)，才構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的投放。由于我國實(shí)行外匯收入結(jié)售匯制，當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目或資本與金融項(xiàng)目出現(xiàn)順差時(shí)，中資企業(yè)要將收入的外匯出售給指定的外匯銀行，之后外匯銀行賣出大部分凈買入的外匯，中央銀行付出本幣買入外匯。這樣，中央銀行就被動(dòng)向市場(chǎng)投放了基礎(chǔ)貨幣，形成外匯占款。所以，當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加時(shí)，外匯占款也會(huì)隨之增加。而根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可知，外匯占款的增加將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的等額增加。

　　(二)貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系

　　根據(jù)貨幣銀行學(xué)的理論，通過銀行的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制，基礎(chǔ)貨幣可以由貨幣乘數(shù)引出數(shù)倍于自身的可為流通服務(wù)的信用貨幣，這些信用貨幣最終構(gòu)成全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。用Ms代表貨幣供給，B代表基礎(chǔ)貨幣，假設(shè)貨幣乘數(shù)為m，則有Ms=m×B。由于B=C+R，狹義貨幣供給量M1=流通中現(xiàn)金C+活期存款D，則有狹義貨幣乘數(shù)：

　　式中c= 稱為通貨存款比例，其大小取決于私人部門的行為;rd= 稱為銀行準(zhǔn)備金率，其大小取決中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率和存款貨幣銀行超額準(zhǔn)備金率，前者取決于中央銀行的貨幣政策，后者取決于銀行的經(jīng)營決策。

　　同理可求得廣義貨幣乘數(shù)

　　式中T為定期存款，t為定期存款與活期存款的比例。

　　根據(jù)上述對(duì)貨幣乘數(shù)的分析，以廣義貨幣供應(yīng)量為例，基礎(chǔ)貨幣增加一個(gè)單位，則貨幣供應(yīng)量將增加 個(gè)單位。而由于外匯占款與外匯儲(chǔ)備等額增加，假設(shè)其他參數(shù)c，t，rd不變，那么外匯儲(chǔ)備每增加一個(gè)單位，貨幣供給就將增加 個(gè)單位。

　　(三)貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系

　　貨幣數(shù)量論認(rèn)為每一次通貨膨脹背后都有貨幣供給的快速增長，該理論的出發(fā)點(diǎn)基于交易方程式：MV=Py。其中，M為貨幣供應(yīng)量;V為貨幣流動(dòng)速度，即名義收入與貨幣量之比;P為價(jià)格水平;y為實(shí)際收入水平。方程左邊的MV反映的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的總支出，而右邊的Py為名義收入水平。方程左右兩邊分別取自然對(duì)數(shù)并求關(guān)于時(shí)間t的微分，整理可得：

　　也即

　　其中，π為通貨膨脹率; 為貨幣增長率; 為貨幣流通速度變化率; 為產(chǎn)量增長率。

　　由此可以清楚地看到通貨膨脹主要來源于貨幣流通速度的變化、貨幣增長和產(chǎn)量增長。如果貨幣流通速度不變，且收入處于其潛在的水平上，那么通貨膨脹的產(chǎn)生則主要是貨幣供給增加的結(jié)果。

　　(四)小結(jié)

　　以上分析從理論上說明了外匯儲(chǔ)備增長與通貨膨脹之間的聯(lián)系，各個(gè)因素之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系可以用下圖表示。從圖中可以清楚地看到，外匯儲(chǔ)備、匯率、通貨膨脹率、中央銀行的對(duì)沖操作政策是相互聯(lián)系在一起的有機(jī)整體，具有雙向的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。

　　四、我國外匯儲(chǔ)備增長與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證分析

　　本文采用向量自回歸模型①(VAR)對(duì)通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備增長、貨幣供應(yīng)量以及匯率波動(dòng)這幾個(gè)變量的相互關(guān)系進(jìn)行定量研究，以求更全面的理解外匯儲(chǔ)備增長對(duì)通貨膨脹的影響機(jī)制。選取2000年1月至2012年6月共150個(gè)月度數(shù)據(jù)作為樣本，通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備余額(按人民兌美元匯率換算)、美元匯率為月度同比增長率，分別用CPI、FR、ER表示，其中外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)經(jīng)過月平均匯率進(jìn)行調(diào)整，以求更準(zhǔn)確的反應(yīng)外匯儲(chǔ)備增長對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。由于中央銀行公開市場(chǎng)對(duì)沖操作的具體表征指標(biāo)很難采集與描述，結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性與關(guān)聯(lián)性，本文選取貨幣供應(yīng)量中剔除外匯占款后的數(shù)額作為央行公開市場(chǎng)對(duì)沖操作的替代指標(biāo)，稱為“凈貨幣供給”，用MS表示，同樣取該指標(biāo)的月度同比變化率。

　　(一)時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

　　根據(jù)單位根檢驗(yàn)的原理，首先對(duì)CPI、FR、ER、RR四個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。從表1可以看出，在5%的顯著性水平下，4個(gè)序列的ADF檢驗(yàn)值都大于臨界值，不能拒絕存在單位根的假設(shè)，是非平穩(wěn)時(shí)間序列。因此，將4個(gè)序列進(jìn)行一階差分，一階差分后序列的ADF檢驗(yàn)值都小于臨界值，表明序列是平穩(wěn)的。這說明CPI、FR、ER、MS這4個(gè)序列均為一階單整序列，具備協(xié)整分析及建立平穩(wěn)VAR模型的條件。

　　表1 CPI、FR、ER、RR的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

　　注：△表示一階差分，檢驗(yàn)形式中(C、T、K)中的C、T以及K分別表示常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)。檢驗(yàn)方程根據(jù)序列的圖形和數(shù)據(jù)特征確定，滯后階數(shù)根據(jù)SC準(zhǔn)則，并兼顧系統(tǒng)穩(wěn)定性和模型擬合優(yōu)度等因素。

　　(二)VAR模型的估計(jì)及分析

　　本文采用滯后長度標(biāo)準(zhǔn)(Lag Length Criteria)檢驗(yàn)方法，列出了多種檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)下的滯后期選擇，結(jié)果如表2所示。可以看出，LR、FPE、AIC、HQ標(biāo)準(zhǔn)下最優(yōu)滯后階數(shù)都為2階，因此選取滯后2階為模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，即模型形式為VAR(2)。

　　表2 VAR模型滯后階數(shù)的確定

　　注：資料來源于統(tǒng)計(jì)軟件EViews6.0運(yùn)行結(jié)果，“*”表示從每一列標(biāo)準(zhǔn)中的最優(yōu)滯后數(shù)。

　　根據(jù)VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，可得回歸方程式為：

　　從VAR模型的回歸統(tǒng)計(jì)量可知，四個(gè)方程的擬合優(yōu)度較高，都達(dá)90%以上，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為可見模型的擬合程度良好，可以據(jù)此進(jìn)行下一步的模型分析。

　　表3 VAR模型的回歸統(tǒng)計(jì)量

　　此外，從VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，ER和MS對(duì)應(yīng)的P值分別為0.0288、0.0018，說明變量ER和變量MS都是CPI的Granger原因，且最后一行ALL給出了對(duì)所有滯后變量聯(lián)合顯著檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)應(yīng)的P值為0.0001，說明變量CPI相對(duì)于FR、ER和MS滯后項(xiàng)是聯(lián)合顯著的。

　　表4 VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

　　(三)模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

　　根據(jù)模型根的倒數(shù)圖像可以看出，模型根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，說明所估計(jì)的模型滿足穩(wěn)定性的要求，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

　　(四)脈沖響應(yīng)分析及結(jié)論

　　脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來分析模型中各變量之間的相互影響關(guān)系，當(dāng)模型滿足穩(wěn)定性條件時(shí)，能夠描述擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳播到各變量的。

　　1.通貨膨脹率對(duì)各變量的脈沖響應(yīng)。

　　CPI對(duì)FR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) CPI對(duì)ER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) CPI對(duì)MS一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng)

　　觀察上圖可以得到以下幾個(gè)結(jié)論：

　　(1)對(duì)外匯儲(chǔ)備增長率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向脈沖，在前3個(gè)月內(nèi)通貨膨脹率對(duì)這一脈沖呈現(xiàn)正向響應(yīng)，響應(yīng)的強(qiáng)度不斷加強(qiáng)，在第3個(gè)月達(dá)到最大。但從第4個(gè)月開始這種響應(yīng)開始減弱，并呈現(xiàn)出收斂特征，并在第15個(gè)月時(shí)沖擊方向轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向沖擊，之后逐漸趨于穩(wěn)定。這表明短期內(nèi)而言，加速增長的外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹具有明顯的促進(jìn)作用，但長期來看這種影響將逐漸減弱。

　　(2)對(duì)美元匯率增長率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向脈沖，通貨膨脹率在前6個(gè)月中對(duì)這一脈沖呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，響應(yīng)強(qiáng)度呈現(xiàn)出先增強(qiáng)后減弱的特征，從第7個(gè)月開始，開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎蝽憫?yīng)。從理論上說，美元升值一方面會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)美元的預(yù)期，引起我國美元資本的凈流出，從而減少外匯占款，進(jìn)而降低通貨膨脹率;另一方面美元升值將導(dǎo)致我國進(jìn)口商品成本提高，進(jìn)而產(chǎn)生輸入性通貨膨脹。在這里將前一種效應(yīng)稱為“資本效應(yīng)”，后一種效應(yīng)稱為“外貿(mào)效應(yīng)”。從圖形上看，前6個(gè)月中，“資本效應(yīng)”要大于“外貿(mào)效應(yīng)”，且“資本效應(yīng)”的強(qiáng)度在前3個(gè)月內(nèi)一直強(qiáng)于“外貿(mào)效應(yīng)”，使得通貨膨脹對(duì)美元匯率的增長呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，且逐漸增強(qiáng);從第4個(gè)月開始，“外貿(mào)效應(yīng)”開始逐漸強(qiáng)于“資本效應(yīng)”，通貨膨脹對(duì)美元匯率的增長逐漸朝正向趨勢(shì)變動(dòng);第6個(gè)月時(shí)，沖擊方向開始轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，并逐漸趨于穩(wěn)定。這說明美元快速升值短期內(nèi)主要是“資本效應(yīng)”占主導(dǎo)，而長期主要是“外貿(mào)效應(yīng)”占主導(dǎo)，鑒于資本的流動(dòng)速率要高于商品的流動(dòng)速率，因此這種情況的出現(xiàn)是合理的。反過來說，美元的快速貶值也即人民的快速升值，短期內(nèi)會(huì)造成大量的資本流入，從而使得央行被動(dòng)增加貨幣供應(yīng)量，對(duì)通貨膨脹造成壓力;但從長期來看，這有助于我國改變外貿(mào)結(jié)構(gòu)，改變過去過度依靠出口的增長模式，逐步消化大量的外匯儲(chǔ)備，減少外匯占款，從而減低通貨膨脹率。因此，從長期來看，人民幣的升值對(duì)緩解我國的通貨膨脹壓力具有積極作用。

　　(3)對(duì)凈貨幣供應(yīng)量增長率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向脈沖，通貨膨脹率在前3個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)先強(qiáng)后弱的負(fù)向響應(yīng)，之后開始呈現(xiàn)正向響應(yīng)，在第12個(gè)月達(dá)到正向響應(yīng)的峰值，此后這種響應(yīng)逐漸減弱，呈現(xiàn)出收斂特征。這說明凈貨幣供應(yīng)量增長率的提高對(duì)通貨膨脹率具有明顯的同向影響。由于凈貨幣供應(yīng)量是指剔除外匯占款后的貨幣供應(yīng)量，可以認(rèn)為是央行進(jìn)行主動(dòng)操作的部分，是對(duì)沖操作的一個(gè)近似指標(biāo)。對(duì)沖操作可以理解為降低凈貨幣供給增長率，由于凈貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹具有同向影響，因此中央銀行的對(duì)沖操作對(duì)降低通貨膨脹確實(shí)具有積極意義。

　　2.其他幾個(gè)重要的脈沖響應(yīng)關(guān)系。

　　FR對(duì)ER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) MS對(duì)CPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng) ER對(duì)FR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差脈沖的響應(yīng)

　　當(dāng)對(duì)美元匯率增長率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖時(shí)，長期內(nèi)外匯儲(chǔ)備增長率將出現(xiàn)正向響應(yīng)，也即人民幣升值速度的提高對(duì)我國外匯儲(chǔ)備的增長具有抑制作用;對(duì)外匯儲(chǔ)備增長率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖，長期內(nèi)美元匯率將出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，這說明外匯儲(chǔ)備的快速增加將對(duì)人民幣產(chǎn)生長期的升值壓力;對(duì)通貨膨脹率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖，貨幣凈供給量長期內(nèi)一直是負(fù)向響應(yīng)，說明當(dāng)通貨膨脹率提高時(shí)，央行將加大對(duì)沖操作力度。

　　因此，通過實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：(1)外匯儲(chǔ)備的快速增長對(duì)我國通貨膨脹率具有長期的、持續(xù)的正向影響，這與理論分析相一致;(2)中央銀行的對(duì)沖操作在長期內(nèi)對(duì)通貨膨脹具有抑制作用;(3)人民幣的快速升值對(duì)減少我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模、抑制我國的通貨膨脹具有積極的作用。

　　五、政策建議

　　(一)正確發(fā)揮央行沖銷操作的作用，抑制通貨膨脹

　　通過實(shí)證結(jié)論可知，央行的沖銷政策在長期內(nèi)對(duì)通貨膨脹增長率具有抑制作用。因此，我國一方面應(yīng)該繼續(xù)重視沖銷政策對(duì)抑制通貨膨脹的積極作用，另一方面還要時(shí)刻關(guān)注外匯儲(chǔ)備快速增長的影響因素的變化。近年來的實(shí)際表明，資本項(xiàng)下的外匯流動(dòng)大有趕超貿(mào)易項(xiàng)下外匯流動(dòng)的趨勢(shì)，由于資本項(xiàng)下的外匯流動(dòng)速率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易項(xiàng)下外匯的流動(dòng)，其流動(dòng)性和可變性更強(qiáng)，一旦盲目地對(duì)外匯儲(chǔ)備增長帶來的外匯占款增加采取對(duì)沖政策，當(dāng)資本流動(dòng)在短期內(nèi)改變方向且巨額流動(dòng)時(shí)，由于沖銷政策影響的長期性，很可能造成我國經(jīng)濟(jì)過度緊縮，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂、國家經(jīng)濟(jì)陷入通縮困境的局面。因此，短期內(nèi)應(yīng)該根據(jù)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加的原因來控制沖銷的方向和力度，避免調(diào)整過度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的傷害。

　　(二)增強(qiáng)人民幣彈性，保持人民幣的升值趨勢(shì)

　　分析結(jié)論顯示，人民幣升值速度的提高不僅能有效緩解我國通貨膨脹的壓力，從長期來看還有助于改變我國外貿(mào)結(jié)構(gòu)，改變過去過度依靠出口的增長模式。但由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一定的時(shí)間與過程，人民幣的過快升值雖然對(duì)抑制通貨膨脹具有積極影響，但是過快調(diào)整會(huì)使我國外貿(mào)企業(yè)無法適應(yīng)外部需求的突變，造成外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營困難，從而影響就業(yè)甚至社會(huì)的穩(wěn)定，因此短期內(nèi)政府應(yīng)考慮逐步提高人民幣的浮動(dòng)空間，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，保持一定的升值速度，在給予外貿(mào)型企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力的同時(shí)，減少對(duì)其的沖擊。

　　(三)加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理，提高外匯儲(chǔ)備使用效率

　　外匯儲(chǔ)備可以視為一國的重要倡議物資，因此外匯儲(chǔ)備的管理和使用應(yīng)該體現(xiàn)我國的國家整體利益及長遠(yuǎn)倡議意義。從這個(gè)意義上說，存留超額的外匯儲(chǔ)備并不可怕，但應(yīng)該加強(qiáng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資管理，提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益水平。目前，我國外匯儲(chǔ)備管理主要集中在國家的手中，私人部門只持有極其少量的外匯，由于分散投資及私人決策的風(fēng)險(xiǎn)和效率要遠(yuǎn)高于政府持有，因此我國應(yīng)該堅(jiān)持逐步放開的原則，拓寬私人部門參與外匯投資的渠道，實(shí)行“藏匯于民”政策。

　　注釋

　　①VAR模型的特點(diǎn)是不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，把有關(guān)系的變量包括在VAR模型中，通過模型的參數(shù)反映變量間的相互影響。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]封建強(qiáng)，袁林.我國外匯儲(chǔ)備增長與物價(jià)波動(dòng)研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006，(6).

　　[2]朱魯秀，程盟.外匯儲(chǔ)備對(duì)名義產(chǎn)出與物價(jià)的影響：動(dòng)態(tài)特征與經(jīng)濟(jì)解釋[J].經(jīng)濟(jì)與金融，2010，(5).