一、研究背景

　　2010年起，在相關政府部門推動下，人民幣國際化進程穩步推進。在交換媒介職能方面，2009年跨境貿易人民幣結算試點啟動，跨境貨物貿易人民幣月度結算規模和占比大幅增長，在中國銀行代客涉外收支中的占比也顯著提升，在全球支付中的占比不斷上升，成為全球第四大最活躍貨幣。在價值貯藏職能領域，境外市場主體持有的人民幣資產存量顯著增加，資產品種日益豐富。

　　然而，與美元、歐元等貨幣相比，人民幣國際化仍有提升空間。在跨境貿易中，人民幣結算比重較低，大部分貨物貿易用美元結算，人民幣兌美元名義匯率的短期波動對中國跨境貿易影響顯著。2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率雙向波動幅度增大，企業面臨的匯率風險和規避成本上升。在此背景下，本文聚焦于人民幣國際交換媒介職能的增強是否能緩解匯率波動對跨境貨物貿易規模的負向沖擊，以及境外市場主體持有的人民幣資產規模在其中的作用。

　　二、文獻綜述

　　(一)匯率波動對國際貿易的影響

　　20世紀70年代后期，匯率波動與國際貿易的關聯受到學界關注。理論上，關于匯率波動對出口的影響觀點不一，實證研究也因研究對象和方法不同而結論各異。針對發達國家的研究，大多認為匯率波動對其貿易有正向促進效應或無影響;而大量針對發展中國家的研究表明，匯率波動對貿易有負向作用。在人民幣匯率波動與中國對外貿易方面，多數文獻認為人民幣匯率波動抑制中國出口，對進口的影響則存在較大分歧。

　　(二)人民幣國際化對國際貿易的影響

　　本幣國際化指本國主權貨幣在國際市場上發揮結算、計價和儲備職能。不少文獻認為人民幣國際化有利于中國發展對外貿易，能穩定產品出口價格、提升廠商議價權、降低交易成本、拓寬融資渠道、提升企業競爭力和優化貿易結構。但也有學者提出，貨幣國際化會形成本幣升值壓力，對出口競爭力產生負面影響，進口采用本幣結算也無法利用升值減少實際支出。

　　(三)文獻述評

　　現有涉及匯率波動對國際貿易影響的文獻較少討論削弱該負效應的元素并實證檢驗;探討人民幣國際化對貿易影響的文獻多停留在理論敘述，鮮少從實證層面研究人民幣國際化對貿易的匯率波動調節效應。本文嘗試厘清匯率波動、人民幣國際化水平與貨物貿易規模三者的理論關系，并實證驗證人民幣交換媒介與價值儲藏職能對匯率波動與跨境貨物貿易規模負向影響的調節作用。

　　三、本幣國際化、匯率波動與跨境貿易規模的理論關聯

　　(一)匯率水平趨勢性變化對進出口貿易的影響

　　匯率水平變化影響進出口貿易，傳統“彈性法”分析框架將其影響分解為“匯率變動 - 進出口價格變動 - 進出口量變動 - 進出口額與收支變動”四個環節。在貿易合同簽訂前，進出口雙方會根據匯率變化趨勢調整合同價格，進而影響進出口數量與金額。一般來說，本幣升值抑制出口、促進進口，本幣貶值則相反。

　　(二)短期匯率波動對進出口貿易的沖擊

　　經典分析框架未考慮貨款支付時滯問題。外貿合同簽訂后至實際支付前，本幣對計價貨幣匯率的短期波動會給進出口商帶來本幣收益或成本的變化，增加貿易收入與成本的不確定性。由于合同價格固定，匯率變化對利潤和成本的影響無法通過價格調整實現，只能通過外匯市場操作或外貿融資等手段部分規避。大量研究表明，這種匯率的不確定性對出口與進口都有負向沖擊。

　　(三)本幣國際化對貿易的匯率波動平抑效應：基于國際交換媒介

　　人民幣對美元等主要國際貨幣的短期匯率波動會對中國跨境貿易產生負面沖擊。以非本幣計價結算時，合同簽訂與付款收款之間的時滯使匯率波動影響貿易商收入或成本。雖然貿易商可利用金融工具避險，但會增加成本且無法改變匯率波動抑制貿易的基本結論。本幣國際化進程中，“交換媒介”職能的加強是降低跨境貿易匯率風險的根本辦法。中國企業使用人民幣計價結算，可規避匯率波動風險，節約成本。從宏觀角度看，跨境貿易中本幣計價結算比重越大，匯率波動對貿易的負面影響就越能得到緩解。

　　(四)境外本幣存量的調節作用：基于價值貯藏手段

　　跨境貿易人民幣計價結算將匯率波動風險轉移給外國貿易商，可能影響其與中國貿易的意愿。人民幣在國際上發揮價值貯藏職能，讓外國貿易商儲存一定人民幣存量，可降低匯率波動對其貿易利潤的損害。境外人民幣存量規模越大，外國貿易商持有的人民幣資產越多，在進口時可直接用人民幣支付，無需考慮匯率波動對支付成本的影響;出口收到人民幣后，也可進行儲藏或投資，無需擔心匯率貶值導致收益減少。這需要中國開拓豐富的境外人民幣投資渠道，提升資產的多樣性、收益性與投資/交易便利性。

　　綜合以上理論分析，提出假設：人民幣結算比重越高，越能平抑短期匯率波動對中國跨境貿易規模的負向影響;境外人民幣資產存量規模越大，跨境貿易人民幣結算的匯率波動平抑效應就越顯著。

　　四、實證研究

　　(一)模型設定與數據處理

　　由于人民幣國際化相關公開面板數據匱乏，本文采用時間序列數據模型。基于國際貨幣的交換媒介視角，建立時間序列模型：

　　[Tra_{t}=c+eta_{1}Vol_{t - 1}+eta_{2}Vol×K_{t - 1}+eta_{3}K_{t - 1}+sum C_{t - 1}+varepsilon_{t}]

　　其中，(Tra_{t})為中國各月貨物進出口貿易規模;(Vol_{t - 1})為人民幣月度匯率波動水平的滯后一期;(Vol×K_{t - 1})為匯率波動水平與人民幣結算比重交互項的滯后一期;(sum C_{t - 1})為其他控制變量集合。

　　變量數據均提取自Wind數據庫，各解釋變量取滯后一期以體現滯后效應并緩解內生性問題。采用三種方式計算匯率波動水平((Vol1)、(Vol2)、(Vol3))，樣本時間跨度為2012年1月至2023年10月。經ADF單位根檢驗，相關變量均為一階單整;使用多變量E - G兩步法檢驗變量間的長期協整關系。

　　(二)基礎回歸

　　基礎回歸結果顯示，匯率波動水平系數顯著為負，其與人民幣結算比重的交叉項系數顯著為正，表明人民幣兌美元名義匯率波動抑制中國跨境貿易規模，而人民幣國際化具有短期匯率波動平抑效應，跨境貿易人民幣結算比重越大，匯率波動對貿易的負向沖擊越能得到緩解。控制變量方面，人民幣兌美元名義匯率系數顯著為負，國內經濟水平系數顯著為正，產品異質性系數顯著為負，春節虛擬變量系數顯著為負，疫情虛擬變量系數顯著為正。各模型殘差序列均為平穩序列，OLS回歸結果可描述變量間的長期協整關系。

　　(三)穩健性檢驗：更換匯率波動水平計算方式及擴大人民幣結算比重范圍

　　更換匯率波動水平計算方式，用(Vol2)、(Vol3)代替(Vol1)，或用國家外匯管理局公布的“銀行代客涉外收付款”中人民幣結算占比代替“貨物貿易人民幣結算比重”進行穩健性檢驗。結果表明，在不同組合下，人民幣匯率波動對跨境貿易的抑制作用以及人民幣結算的短期匯率波動平抑效應同樣顯著，基礎回歸結論較為穩健。

　　(四)異質性檢驗

　　1. 區分不同貿易方式：分別以中國月度一般貿易額與加工貿易額的對數作為被解釋變量進行異質性檢驗。結果顯示，人民幣對美元名義匯率波動對一般貿易產生顯著負面沖擊，人民幣結算有效削弱該負面作用;而在加工貿易中，人民幣結算的匯率波動平抑效應不顯著。這可能是因為加工貿易進出口相聯系，匯率波動對進口原材料與出口成品的影響可相互抵消，受短期匯率波動影響較小。

　　2. 區分不同貿易流向：分別以月度貨物出口額、貨物進口額的對數為被解釋變量，采用銀行代客涉外收款中人民幣收入占比和銀行代客涉外付款中人民幣支出占比近似代表出口和進口貿易人民幣結算比重。結果顯示，匯率波動顯著抑制中國出口貿易，人民幣結算有效削弱該負面作用，但匯率波動對進口貿易的影響、人民幣結算對進口貿易的匯率波動平抑效應均不顯著，人民幣結算的匯率波動平抑效應目前主要體現在出口貿易層面。

　　3. 區分不同貿易產品：依據國際貿易標準分類將貿易商品劃分為不同資源稟賦密集型產品，探究人民幣結算在不同行業對外貿易中的匯率波動平抑效果。結果顯示，相較于資源密集型和資本密集型行業，人民幣結算在勞動密集型行業中起到的匯率波動平抑效果明顯更弱。這可能是因為中國勞動密集型行業對外貿易與加工貿易形式高度關聯，匯率波動對進出口的影響相互抵消，整體受短期匯率波動影響相對不大。

　　(五)進一步研究：考慮境外持有人民幣資產存量的調節作用

　　1. 基于境外持有人民幣總資產規模：建立門限回歸模型，門限變量為境外市場主體持有人民幣資產存量對數的滯后一階，被門限變量為匯率波動與人民幣資產結算比重交叉項的滯后一階。回歸結果表明，境外持有人民幣存量對人民幣結算的匯率波動平抑效應存在顯著促進作用，且呈非線性。當境外持有人民幣資產存量超過閾值(約63700億元)后，該促進作用進一步增大。

　　2. 基于分類人民幣資產規模：將境外人民幣總資產分解為股票、債券、貸款、存款四類進行異質性檢驗。結果發現，境外主體持有無論哪種人民幣資產，都能產生匯率波動平抑效應，但股票及債券資產會對匯率波動的平抑效應產生門檻效應，而存款與貸款資產的門檻效應并不顯著。這可能是因為人民幣股票及債券的流通性與收益性更高，境外貿易商持有累積至一定階段后，更愿意在人民幣匯率波動背景下接受人民幣計價結算。

　　五、總結與啟示

　　本文從理論和實證兩方面研究發現，人民幣對美元名義匯率波動水平上升顯著抑制中國貨物貿易規模，但跨境貿易人民幣結算比重的提升有效平抑了匯率波動對貿易的負向沖擊，該效應在一般貿易、出口貿易、資源與資本密集型產品貿易中更為顯著。境外人民幣資產存量積累超過一定規模后，人民幣結算的匯率波動平抑效果更顯著，境外持有的股票與債券等人民幣有價證券資產規模的累積更有利于發揮該效應。基于此，提出以下政策建議：

　　第一，不應因人民幣波動幅度增加而減緩人民幣匯率市場化進程。適當的匯率彈性是貨幣國際化的必要條件，人民幣匯率市場化自由浮動有利于提升其國際地位，化解匯率壓力。匯率波動對跨境貿易的負向沖擊可通過加強人民幣結算比重與境外存量來緩解。

　　第二，推進人民幣國際化進程中，應擴大人民幣結算比重與增加境外人民幣存量雙管齊下。通過拓展雙邊本幣互換協議、建設人民幣清算行、推進人民幣跨境支付系統建設、發展數字人民幣等提升人民幣結算的便捷性與安全性;通過完善離岸人民幣市場、創新金融衍生工具、拓展人民幣資產品種等促進人民幣在國際范圍的價值貯藏意義。

　　第三，加強與發展中國家的貨幣合作，增加人民幣結算比重及境外人民幣存量。利用“去美元化”趨勢，通過共建“一帶一路”倡議、擴大政府間貨幣互換協議、推行雙邊本幣直接結算等手段，提升人民幣使用范圍與結算比重，構建全新國際結算體系。

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