這篇資產(chǎn)證券化論文發(fā)表了資產(chǎn)證券化的有效規(guī)制，資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資方式，它本身的特點決定，其具有一定的風險，同時，井噴式發(fā)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務，也將給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來一定的壓力。論文總結(jié)了世界主要國家的資產(chǎn)證券化，介紹了美國資產(chǎn)證券化的發(fā)源地以及資產(chǎn)證券化的有效規(guī)制。

　　關鍵詞：資產(chǎn)證券化論文,證券工程師論文

　　華爾街有句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”。在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，“資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。”從法律角度而言，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”

　　資產(chǎn)證券化與風險

　　從資金產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身來說，基礎資產(chǎn)的適格性是資產(chǎn)證券化風險的根本所在。基礎資產(chǎn)是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是否能夠保證良好的兌付，是否屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足法律、法規(guī)規(guī)定的資產(chǎn)范圍，是發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首要問題和根本風險所在。SPV主體的法律缺陷，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的風險。資產(chǎn)證券化的核心就是通過設立特殊目的公司(SPV),將基礎資產(chǎn)進行“真實銷售”，以實現(xiàn)風險隔離。但現(xiàn)實中，基礎資產(chǎn)“真實銷售”的對象是證券公司及基金管理人，證券公司將此受得的基礎資產(chǎn)作成依據(jù)未來穩(wěn)定現(xiàn)金流而發(fā)行的證券化產(chǎn)品——“專項計劃”銷售到金融市場，證券公司或基金子公司作為該“專項計劃”的管理人。在這樣的法律結(jié)構(gòu)中，特殊目的公司(SPV)是代“專項計劃”受讓資產(chǎn)，SPV設立主體與“專項計劃”的管理人，實則均為證券公司或基金子公司擔當，造成SPV主體不明確，并且，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，當作為管理人出現(xiàn)破產(chǎn)事宜時，基礎資產(chǎn)將可能會被視為破產(chǎn)財產(chǎn)清償，無法有效隔離特殊目的載體SPV與管理人——證券公司之間的風險。風險隔離帶來的法律關系權(quán)利義務失衡，是金融行政規(guī)制的難點。

　　資產(chǎn)證券化將原始債權(quán)通過證券化過程進入債權(quán)交易的二級市場，分散了債權(quán)不能實現(xiàn)的風險，這對于證券化產(chǎn)品的發(fā)行人來說，因為風險隔離的特性，其享有資金收益卻因市場投資者參與分散了債權(quán)違約的風險而大大降低承擔兌付的義務，權(quán)利義務的不對稱，使得發(fā)行人更樂于通過證券化的方式融資，化解金融風險，而這對于投資人和整個金融系統(tǒng)來說，卻為風險提供了溫床。信用評級不完善，增加了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資風險和違約風險。證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)通常較復雜，投資者難以對其內(nèi)在價值和風險作出直觀判斷，需要以信用評級作為其投資決策的重要依據(jù)，這就對評級機構(gòu)的專業(yè)化水平，獨立性程度以及評級規(guī)范的完善性提出了要求。從資產(chǎn)證券化引發(fā)的系統(tǒng)性風險來看，資產(chǎn)證券化的高杠桿，創(chuàng)造并增強了資金流動性，但是大量銀行互相持有資產(chǎn)證券化，使流動性仍局限在銀行體系內(nèi)，產(chǎn)品違約、杠桿過大的風險累積在整個金融體系中，并末消化，金融市場蘊藏著系統(tǒng)性風險。發(fā)生在2007年的次貸危機，就是資產(chǎn)證券化衍生品風險失控，導致危害金融系統(tǒng)的實例。

　　世界主要國家的資產(chǎn)證券化

　　美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷經(jīng)三次大危機：一是1930年的大蕭條后至1960年代，為促進經(jīng)濟發(fā)展，提高就業(yè)率，振興房地產(chǎn)經(jīng)濟，政府引導市場提升了房地產(chǎn)需求，并引導形成房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化市場;二是20世紀70年代，儲貸危機爆發(fā)，為應對危機沖擊并改善銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，住房抵押貸款支持證券(MBS)開始大行其道。儲貸危機后，銀行將可證券化的資產(chǎn)擴展到住房抵押貸款以外的資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化(ABS)應運而生;三是20世紀90年代至2008年次貸危機，金融創(chuàng)新不斷推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，擔保債務權(quán)證(CDO)快速發(fā)展，繼而引致次貸危機的爆發(fā)。2008年的次貸危機，明顯暴露出次級抵押貸款資產(chǎn)證券化市場上的行政規(guī)制制度的不完善，如對作為基礎資產(chǎn)的次貸發(fā)放標準失控、證券化產(chǎn)品的估值、評級和披露等環(huán)節(jié)存在嚴重缺陷、監(jiān)管標準不統(tǒng)一、風險控制管理薄弱等問題。美國資產(chǎn)證券化在發(fā)展到一定程度后傳入歐洲，20世紀70年代末，英國銀行進入住宅抵押貸款市場，1987年發(fā)行了第一筆居民住房抵押貸款支持債券，這是整個歐洲資產(chǎn)證券化開始的重要標志。

　　與美國市場不完全相同，英國的資產(chǎn)證券化由市場推動，產(chǎn)品除MBS、ABS、CDO以外，品種更為豐富，表現(xiàn)為整體業(yè)務證券化(WBS)和中小企業(yè)證券化(SMES)。英國同樣沒有針對資產(chǎn)證券化的相關專項立法，其主要靠證券法以及與證券化相關的其它法律來規(guī)范。次貸危機后，英國的金融行政規(guī)制主體結(jié)構(gòu)改革為“雙峰模式”，對資產(chǎn)證券化的業(yè)務規(guī)制，也隨即由金融行為局和審慎監(jiān)管局共同負責。與美、歐類似，MBS和ABS也是日本主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于20世紀末，日本房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展，加之信托業(yè)的完善，相較于其他國家而言，日本的房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)發(fā)展迅猛，在全球位列第一。日本作為大陸法系國家，進行了資產(chǎn)證券化的專項立法。早在1992年，日本政府就推出了《特債法》，之后在《特債法》的基礎上逐步完善發(fā)展，形成了當前的資產(chǎn)證券化法律體系。

　　其中，可稱之為重要基石的法律為1998年的《特殊目的公司法》和之后的《資產(chǎn)流動化法》。日本實行統(tǒng)一監(jiān)管，金融廳為資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)。我國的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了2006年至2011年的試點暫停，于2012年至2013年重新啟動，2014年底，中國基金業(yè)協(xié)會、銀監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布規(guī)則，鼓勵資產(chǎn)證券化的發(fā)展，至今處于集中爆發(fā)增長階段。2015年4月，中國人民銀行[2015]第7號公告規(guī)定，滿足以下條件的受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)，中國人民銀行接受注冊后，可在注冊有效期內(nèi)可自主選擇發(fā)行時間，無需通過主管單位審批，僅需在規(guī)定期限內(nèi)辦理發(fā)行信息備案，即可發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券：1.已經(jīng)取得監(jiān)管主管單位相關業(yè)務資格;2.具有發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券的經(jīng)驗;3.按規(guī)定履行披露信息義務。這意味著信貸資產(chǎn)證券化由“審批制”進入“注冊制”時代。當前，由于我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化行政規(guī)制形成了三個市場：銀監(jiān)會和央行監(jiān)管的銀行間市場的ABS市場，證監(jiān)會監(jiān)管的交易所、報價系統(tǒng)、柜臺系統(tǒng)的ABS市場，保監(jiān)會監(jiān)管的保交所ABS市場。

　　資產(chǎn)證券化的有效規(guī)制

　　資產(chǎn)證券化的主要作用是通過證券化產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的，所以對資產(chǎn)證券化的規(guī)制制度要面向基礎資產(chǎn)，通過規(guī)范產(chǎn)品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的，要對其進行發(fā)行、交易、流通、以及事后的全過程規(guī)制。英美法系國家都無專門的資產(chǎn)證券化法律，大陸法系國家日本制定了專門法律;從法律體系的完備以及成熟度來看，英美兩國在次貸危機后，都對資產(chǎn)證券化的行政規(guī)制進行了改革和進一步規(guī)范，改革的理念主要在：一是強調(diào)發(fā)行人的風險義務;二是增強發(fā)行人在全過程的信息披露義務。資產(chǎn)證券化的行政規(guī)制主體，由一國的金融行政規(guī)制主體組織架構(gòu)制度決定。在英、美兩國，都無專門的、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化行政規(guī)制主體機構(gòu)，而是根據(jù)不同的產(chǎn)品類型，依據(jù)行為監(jiān)管的原則，分別由不同的行政規(guī)制主體行使監(jiān)督管理職能。日本因是統(tǒng)一監(jiān)管體制的國家，對資產(chǎn)證券化的規(guī)制是在金融廳的統(tǒng)一監(jiān)管下完成。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性和復雜性，對其行政規(guī)制難由一個超級機構(gòu)獨立完成，需要金融行政規(guī)制主體之間在分工的基礎上，充分協(xié)調(diào)，特別是金融行政規(guī)制主體與工商、稅務、住房等相關行政機關之間跨部門、跨區(qū)域的協(xié)調(diào)能力，分工與協(xié)調(diào)，影響著資產(chǎn)證券化規(guī)制制度的有效性。信息披露，貫穿資產(chǎn)證券化發(fā)行、交易、流通全過程，是影響資產(chǎn)證券化規(guī)制制度有效性的核心要素。

　　由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身風險隔離、規(guī)避監(jiān)管的特性，使得“信息不對稱”的投資人難以判別基礎資產(chǎn)的優(yōu)劣、證券化產(chǎn)品的投資價值，甚至也會為發(fā)行人、評級人的道德風險買單，不利于保障投資人的利益。因此，資產(chǎn)證券化的歷史實踐證明，推行并提高發(fā)行人的信息披露義務，才有利于對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的行政規(guī)制，提高金融行政規(guī)制的有效性。有效的資產(chǎn)證券化行政規(guī)制離不開完備的法律、法規(guī)體系。對合格的基礎資產(chǎn)的規(guī)定，除了負面清單，還要有對穩(wěn)定現(xiàn)金流、資產(chǎn)情況的量化的風控標準;要有對發(fā)行人承擔發(fā)行風險的量化規(guī)定;要有對管理人、中介機構(gòu)等市場參與人作出的欺詐、違約等行為的懲罰細則，這些都在影響著資產(chǎn)證券化行政規(guī)制制度執(zhí)行的效力。

　　作者：王雪松 范玉彤

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